报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]