投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][9] 核心观点 - 报告认为中国神华此次资产收购方案将增厚公司每股收益（EPS），并显著提升其资源储量与产能规模，巩固行业龙头地位 [1][8] - 收购对价具有性价比，仅考虑煤炭资产的吨资源量交易对价远低于一级市场均价，且收购资产多为在产产能，价值凸显 [8] - 公司高分红政策有望延续，成长与股东回报并重，预计未来仍将维持全年约75%的较高分红比例 [9] 收购方案详情 - 交易涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等领域，交易对价最终为1335.98亿元 [8] - 收购支付方式为30%股份加70%现金，现金支付对价达935.19亿元，发行股份价格为29.40元/股 [8] - 收购完成后，控股股东国家能源集团及其一致行动人持股比例将从69.58%提升至71.53% [8] 收购估值与财务影响 - 以2025年7月31日为评估基准日，标的资产归母净资产为873.99亿元，评估价值1436.75亿元，溢价率59.52%，收购市净率（PB）为1.5倍 [8] - 以标的资产2024年及2025年1-7月年化扣非归母净利润计算，收购市盈率（PE）分别为14.2倍和17.0倍 [8] - 在不考虑募集配套资金情况下，收购将使公司2024年及2025年1-7月扣非EPS从2.97/1.47元分别增厚至3.15/1.54元，增幅为6.1%和4.4% [8] - 假设按上限募集200亿元配套资金（发行价29.40元/股），总股本将增至219.12亿股，2024年及2025年1-7月EPS将摊薄至3.05/1.49元，较收购前仍为增厚 [8] - 收购完成后，公司资产负债率将从25.1%提升18.4个百分点至43.6% [8] 资源与产能提升 - 收购后，公司煤炭保有资源量将从415.8亿吨增至684.9亿吨，增幅64.7% [8] - 煤炭可采储量将从174.5亿吨增至345.0亿吨，增幅97.7%，接近翻倍 [8] - 煤炭产量将从3.27亿吨增至5.12亿吨，增幅56.6% [8] - 发电装机容量将从47632兆瓦增至60881兆瓦，增幅27.8% [8] - 聚烯烃产能将从60万吨增至188万吨，增幅213.3% [8] 收购对价性价比分析 - 仅考虑煤炭资产，本次收购新增煤炭保有资源量269.1亿吨，吨资源量交易对价为5.0元 [8] - 该对价远低于2024-2025年板块公司自一级市场竞拍探矿权的吨煤价款均价（约17.3元/吨） [8] - 与一级市场竞拍仍需长期建设的空白资源相比，公司收购资产储量规模庞大且大多为在产产能，价值更高 [8] 分红政策与股东回报 - 公司2022-2024年实际分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%，均高于承诺下限60% [9] - 2025-2027年度股东回报规划将承诺分红比例下限提升至65%，并提出酌情实施中期利润分配 [9] - 2025年公司已派发中期股息，分红比例达到79.0% [9] - 报告预计收购不会影响分红承诺，未来仍有望维持全年75%左右的分红比例 [9] - 以收购后2024年及2025年1-7月年化扣非归母净利润、75%分红比例测算，对应2024年利润的A/H股股息率分别为5.8%/6.6%，2025年分别为4.9%/5.5% [9] 盈利预测 - 不考虑本次资产重组，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为550.43亿元、590.02亿元、617.57亿元 [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.77元、2.97元、3.11元 [9] - 以2025年12月19日股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [9]