报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益仍具配置价值，等待估值驱动向盈利驱动转换[6] - 2026年期指基差中枢或有望小幅上行，但波动仍相对较大[7] - 2026年权益市场上行驱动有望由估值向盈利驱动转换，实现偏强模式[8] 各部分内容总结 市场回顾与宏观展望 - A股市场回顾：2025年主要宽基指数年度全线收涨，创业板50涨幅近60%领涨，通信指数超80%涨幅领涨行业指数；人民币全年走强，A股部分指数涨幅不俗；股票型ETF份额延续回升但增幅低于2024年，净值增加，投资者关注点向其他类型基金转移；北向资金一季度和三季度成交活跃度抬升，两融资金多数月份净流入[9][17][24] - 宏观展望：2026年海外流动性宽松或延续，关注边际变化，美国经济“软着陆”，通胀或先升后降，中美经贸关系缓和；国内宏观政策积极精准，财政政策扩大专项债等规模，货币政策适度宽松；投资有望改善，消费温和复苏，出口展现韧性，PPI有望温和回升[27][28][30] 估值与驱动 - 中资定价权的稳步回归：2025年美债收益率对A股估值压力减弱，中债收益率对成长风格促进作用增强，中国国债收益率对成长股定价权逐步增强[33][38] - 当前估值所处历史位置与横向对比：沪深300和创业板指PE分别处于历史分位数64%和35%左右，未处高位；与全球主要指数相比，A股估值不高；“巴菲特指数”显示A股有投资价值[42][46][50] - 股息率与风险溢价：中债十债收益率与红利指数股息率呈“跷跷板”关系，利差可观测股债配置性价比；息差与沪深300指数走势负相关，当前市场无明显泡沫；沪深300风险溢价率高于5%，股市配置性价比高；2026年指数上行驱动或从估值向盈利转换[51][56][63] - 利润增速是相对偏强指数的有力支撑：沪深300和上证50利润增速触底回升，小盘股和成长风格修复更快；中证500利润增速转正后稳步回升，表现最好；创业板指利润增速增幅大，表现最佳；300成长和500成长指数表现好于价值指数[64][67][74] 投资者结构与基差中枢展望 - 2025年基差回顾：期指多数品种基差中枢延续回落，4月波动放大；一季度雪球产品敲出，多头对冲仓位减少，量化中性产品发行火热，空头对冲持仓增加，基差走弱；下半年雪球产品全部敲出，IC和IM合约基差中枢低于同期；分红对IH和IF修正基差影响大，IC和IM仍有季节性[80][81] - 市场投资者结构之公募基金持仓的变迁：2014 - 2019年多空套保力量均衡，2020 - 2022年空头套保力量强，2022年以来多头套保力量兴起且增强[88] - 市场投资者结构之场外产品对冲对股指期货基差的影响 - 以经典雪球为例：雪球是自动赎回类产品，发行方采用动态对冲策略“高抛低吸”；两类产品对冲手数与指数走势负相关；中证500雪球2025年9月全部敲出，中证1000雪球2025年8月全部敲出[91][94][95] - 场外衍生品的新发展与存量规模和对冲持仓特点：雪球市场从经典雪球转向降敲雪球等；目前全市场雪球及类雪球产品规模约2000亿元，下半年有回升态势；降敲雪球在温和上涨或震荡行情中收益，目前中证500和中证1000降敲雪球基本敲出，对冲持仓规模低[100][102] - 雪球产品对冲对基差影响并推算多头替代策略规模：雪球产品对冲操作平抑基差波动，敲入后或加剧波动；雪球产品增加对IC各期限合约基差有收敛作用，对当月和最远月合约影响显著；2022 - 2023年雪球对冲拉动基差中枢上升[111][113] 运行展望与应对 - 运行展望情景分析与市场特点 - 基准情景：通胀因子修复，权益市场由估值向盈利驱动转换，创业板指、中证500、中证A500偏强，周期、消费板块较强[118] - 盈利与估值双驱动走强模式：通胀、信用因子修复好，多因素支持资金入市，创业板指、科创50、中证A500偏强，科技成长、消费等板块较强[118] - 估值拖累的偏弱模式：2026年未出现盈利驱动，估值形成拖累，沪深300、上证50偏强，稳定、银行板块较强[119] - 盈利和估值双弱下的风险提示模式：宏观环境修复停滞，促内需政策不及预期，沪深300、上证50偏强，稳定、银行板块较强[119] - 不同情景下应对策略 - 基准情景：基差偏弱时择机多头套保[121] - 盈利与估值双驱动走强模式：观察接近情景时，择机降低空头套保比重[121] - 估值拖累的偏弱模式：基差偏强时锁定空头套保成本[122] - 盈利和估值双弱情景：观察接近情景时，择机提升空头套保比重至接近完全套保[122]