核心观点 - 报告对2026年利率债市场持中性观点，认为收益率将呈区间震荡格局，上行与下行空间均有限，建议关注市场回调带来的配置机会，并把握波段交易机会 [4][6] 2025年回顾总结 - 利率走势与曲线形态：2025年10年期国债收益率呈“N”型走势，在1.6%-1.9%区间震荡，全年上行调整主要受央行阶段性收紧流动性、股债跷跷板效应及通胀预期扰动影响 [4][17]；下半年因“反内卷”政策推进和股市回暖，长端利率扰动加大，导致期限利差走阔，收益率曲线陡峭化 [4][21] - 宏观经济特征：2025年国内经济呈现“量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱”的特征，全年实际GDP预计增长5% [4][27]；出口按人民币计价增速约6.0%，显著超预期，财政扩张发力推动社融同比企稳至8.5%，广义财政支出增速升至5% [4][27]；但内生动力偏弱，名义GDP逐季回落至4.1% [4][27] 2026年展望总结 - 经济增长与动能转换：2026年作为“十五五”规划开局之年，经济增长目标或不低于4.5%，经济预计平稳运行，缓慢走出通缩 [5][39][40]；新旧动能加速转换，EPMI指数自2025年7月筑底回升后持续位于荣枯线上 [5][44] - 需求侧分析：消费预计平稳略降，但政策支持力度加大，包括“消费品以旧换新”、消费贷贴息及新设“服务消费与养老再贷款” [5][44]；投资方面，“十五五”开局预计有重大项目开工支撑基建，制造业投资在“新质生产力”政策下景气度向好，房地产投资则延续磨底 [5][44]；出口方面，“一带一路”国家市场贡献度提升叠加全球需求在降息周期下有望回暖，出口景气度或仍向好 [5][44] - 财政政策展望：财政政策预计维持积极，2026年政府预算赤字率或维持在4% [5][52]；地方政府专项债新增发行额预计在4.5-5万亿元，可能续发超长期特别国债1.8万亿元 [5][52]；支出结构将优化，重点向民生与科技领域倾斜 [5][52] - 货币政策展望：货币政策预计维持宽松但偏审慎，受到稳定银行净息差等因素制约 [5][57]；预计降息1-2次，幅度10-20个基点，配合政府债发行高峰可能有1次左右降准，并可能配合央行买入国债释放流动性 [5][57] - 通胀前景：在“反内卷”政策、扩大内需及低基数效应下，2026年价格指标有望筑底改善 [5][73]；CPI同比已从低位回升至0.7%附近，预计延续改善态势 [73][76]；PPI同比降幅或继续收窄，但修复斜率温和，因供给强于需求的格局仍在，工业产能利用率处于近年低位 [5][73][74] 2026年投资策略总结 - 利率区间判断：预计10年期国债收益率全年震荡区间为1.60%-2.0% [6][89]；在政策利率下调前，10年国债震荡中枢或为1.7%-1.9%，若降息10个基点则中枢对应下调至1.6%-1.8% [6][89] - 影响因素分析：利率上行风险主要来自风险偏好变动，如中长期资金入市推动股市持续回暖 [6][88]；当前股债比价已回到历史中性区间，参考前几轮牛市，比价尚未到达极值，股市强势对债市影响或逐渐降低 [6][88][94]；利率下行空间更多取决于银行负债端改善幅度，关键变量是存款活化和非银化程度 [6][88] - 曲线形态判断：通胀对债市的扰动可能更多体现在中长端，在货币政策维持宽松、短端利率平稳的背景下，收益率曲线或继续陡峭化 [6][89] - 机构行为分析： - 银行：债券浮盈兑现诉求仍强，2026年一季度上市银行单季投资收益曾达2000亿元 [98]；2026年是定期存款到期高峰，静态测算定存到期重定价可改善银行负债成本约12.2个基点 [6][98]；需关注存款活化和非银化趋势可能提升银行负债端不稳定性 [98] - 保险：债券投资占比自2023年的43.6%提升至2025年上半年的51.0%，但2025年第三季度占比有所下降，股票投资占比提升1.3个百分点至10.1%，预计未来采取逢高配置债券的策略 [111] - 公募基金：潜在监管变化（如基金销售费用新规）可能加剧债市波动，若严格执行，或导致纯债基金规模系统性收缩 [113][116]；截至2025年上半年，A股上市银行自营配置债基规模约6.3万亿元，较年初有所下降 [116]