行业投资评级 - 报告对动保行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 11月多数疫苗产品批签发量同比继续下滑，主要受下游养殖景气度下行影响 [1][8] - 兽药原料药价格指数连续第二个月环比下降，短期市场或仍将维持弱势运行状态 [2][51][55] - 行业竞争进入下半场，企业业绩分化明显，创新是表现优异企业的共同特质 [69] - 反刍和宠物动保板块有望成为未来几年行业的核心增量来源 [70] - 投资建议重点关注低估值且具备改善逻辑的标的 [69][71] 疫苗批签发情况总结 - 11月单月数据：绝大多数品种同比下滑 - 猪用疫苗：仅腹泻疫苗同比增长25.8%，口蹄疫、圆环、伪狂犬、蓝耳、猪瘟、猪细小、猪乙脑疫苗分别同比下降6.1%、12.4%、20.5%、4.3%、8.5%、30.0%、66.7% [8] - 禽用疫苗：仅禽流感三价苗同比增长29.3%，马立克、新城疫疫苗分别同比下降15.8%、34.7%，鸭传染性浆膜炎疫苗同比持平 [8] - 反刍疫苗：布病疫苗、小反刍兽疫疫苗分别同比下降14.3%、36.8% [8] - 宠物疫苗：国产猫三联疫苗同比下降7.7%，国产狂犬疫苗同比下降56.0% [8] - 1-11月累计数据：多数品种同比增长，部分品种表现突出 - 猪用疫苗：口蹄疫、圆环、伪狂犬、猪瘟、胃腹二联、猪乙脑疫苗分别同比增长4.4%、14.8%、5.5%、10.7%、21.1%、7.2%；蓝耳、猪细小疫苗分别同比下降4.0%、5.8% [9] - 禽用疫苗：禽流感三价苗、新城疫、鸭传染性浆膜炎疫苗分别同比增长20.7%、5.4%、17.7%；马立克疫苗同比下降7.5% [9] - 反刍疫苗：布病疫苗同比增长53.0%，小反刍兽疫疫苗同比下降23.8% [9] - 宠物疫苗：国产狂犬疫苗、国产猫三联疫苗分别同比增长13.0%、38.5% [9] - 细分品种增长驱动因素分析 - 猪用疫苗：圆环疫苗增长受养殖盈利、猪出栏增加及圆支二联等新产品贡献带动；胃腹二联疫苗高增长可能与仔猪腹泻问题增多有关 [10] - 禽用疫苗：鸭传染性浆膜炎疫苗高增或因鸡源鸭疫问题引起养殖端重视 [10] - 反刍疫苗：布病疫苗高增速得益于新产品的持续推出 [10] - 宠物疫苗：国产猫三联疫苗自去年初上市后，通过市场推广和消费者教育保持了较高增速 [10] - 同病种不同类型疫苗表现 - 口蹄疫疫苗：前11个月，单价苗同比增长3.0%，多价苗同比增长4.8%，其中猪用口蹄疫OA二价苗增速较高，达11.1% [11] - 圆环疫苗：前11个月，圆支二联疫苗同比增长25.0%，圆环单苗同比增长11.9%，其中基因工程单价苗同比增长16.1%，全病毒灭活单价苗同比增长8.5% [11] - 整体上，新型疫苗产品表现更胜一筹 [11] 兽药原料药市场情况总结 - 价格指数持续走弱 - 截至12月17日，兽药原料药价格指数为67.23，环比11月底下跌1.1%，同比上涨2.1%，较去年低点上涨10.2% [51] - 12月前3周VPI指数均值为67.58，环比11月下跌1.2%，为连续第2个月环比下跌 [51] - 自5月底价格见顶后，VPI指数经历近3个月下跌（调整幅度-2.1%），8月下旬至10月中旬反弹约2.3%，随后再度下跌，截至12月第3周回落幅度约3.1% [55] - 主要品种价格变动 - 截至12月第3周，泰万菌素、泰乐菌素、替米考星价格分别为400元/kg、285元/kg、365元/kg，较11月底分别下跌2.4%、3.4%、1.4% [51] - 氟苯尼考价格164元/kg，较11月底下跌0.6% [51] - 阿莫西林价格162元/kg，较11月底下跌1.8% [51] - 盐酸多西环素价格310元/kg，较11月底下跌7.5% [51] - 泰妙菌素价格250元/kg，与11月底持平 [51] - 从月度均价看，12月盐酸多西环素跌幅居前，月环比下跌6.0%，泰万菌素月环比下跌3.6% [52] - 部分品种较年内高点跌幅显著：阿莫西林下跌32.5%，盐酸多西环素下跌18.4%，氟苯尼考下跌13.7% [55] - 大环内酯类产品虽有补跌，但因前期涨幅可观，目前仍有不错盈利空间 [55] - 市场走弱原因及展望 - 原因：下游养殖行情低迷、产业补栏意愿不高、市场需求缺乏支撑，叠加前期积累的涨价预期消退 [55] - 展望：预计养殖端继续承压，叠加四季度传统淡季，短期市场或仍将维持弱势运行状态 [55] 行业格局与投资建议 - 行业竞争态势 - 行业竞争进入关键下半场，内卷局面已造成一批企业出清 [69] - 行业整体盈利中枢下移，但企业间盈利能力分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业且差距走阔 [70] - 无法抓住机会的企业可能掉队，行业洗牌有望加速，未来或面临更大范围整合 [70] - 未来增长来源 - 反刍和宠物动保板块受益于发展早期供给偏少及新产品管线加持，有望成为未来几年核心增量来源 [70] - 生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳 [70] - 成功企业特质与投资逻辑 - 表现好的企业具备共同特质——创新，包括产品、营销手段或资本运作的创新 [69] - 行业低谷期是孕育伟大公司的机会，效率保证下限，创新赢得未来 [71] - 未来大市值公司需在前沿技术领域脱颖而出，这是解决经济动物难题、实现宠物领域国产替代及创造增量市场的关键 [71] - 投资建议重点关注低估值且具备改善逻辑的标的 [69] - 重点关注标的 - 报告建议重点关注中牧股份、瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等 [71]