投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][5][18] 核心观点 - 公司是一家大型综合医药集团，正通过创新转型与国际化战略开启成长新篇章 [1][5][28] - 制剂集采降价压力已基本出清，随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品放量，公司主业有望迎来拐点向上 [1][33] - 公司聚焦呼吸大适应症，通过合作引进快速扩充研发管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等领域，创新布局即将步入收获期 [1][16][81] 公司概况与业务分析 - 公司始创于1992年，以保健品业务起家，通过收并购（如丽珠集团）逐步发展为涵盖化学制剂、原料药、中药、诊断试剂、保健品等多板块的大型综合医药集团 [1][28] - 2022年起，公司加快创新与国际化转型，一方面在印尼、越南等地建设生产基地并收购当地企业，另一方面通过合作引进丰富研发管线 [29][50][52] - 2023-2024年，受艾普拉唑、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品集采降价影响，公司收入利润短暂承压，2025年前三季度降幅收窄 [33] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度净利率为21.3%，较2024年同期提升0.85个百分点，控费趋势明显 [35] - 分业务看，化学制剂和原料药中间体是主要收入来源，2025年上半年化学制剂收入37.68亿元，同比下降7.5% [37] - 保健品业务营销改革成效显著，2024年收入3.77亿元，同比增长92%，毛利率提升至73.9%；2025年上半年收入2.44亿元，同比增长35% [38][41] - 按治疗领域划分，消化道和促性激素类产品贡献主要收入，精神类产品毛利率最高，超过90% [43] 创新研发管线（聚焦呼吸领域） - 公司深耕呼吸领域，通过合作引进快速扩充管线，目前改良新药妥布霉素吸入溶液及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批上市 [1][81] - 妥布霉素吸入溶液：国内首个吸入抗生素，用于伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症，3期临床显示能显著降低病原菌负荷并改善患者生活质量，2025年上半年销售额同比增长112% [83][85][90] - 玛帕西沙韦胶囊：2025年12月获批上市的1类流感新药，3期临床显示其流感症状缓解时间较安慰剂减少27.0小时，疗效数据具备同类最佳潜力 [91][100] - 针对COPD，公司布局了TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等多个核心药物，均已进入2期临床阶段 [1][81] - 研发管线还拓展至镇痛、抗感染等领域，如Nav1.8抑制剂（急性疼痛）已进入2期临床 [50] 子公司丽珠集团 - 核心子公司丽珠集团主业稳健，深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域 [2] - 近年来，曲普瑞林微球、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市 [2][33] - 丽珠集团围绕自免、消化、精神、代谢等多适应症布局创新研发，例如重组抗人IL-17A/F单抗已达成3期临床终点，创新转型即将迎来收获期 [2][16] 财务预测与业务展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为158.11亿元、170.17亿元、182.73亿元，同比增长1.2%、7.6%、7.4% [2][18] - 预计同期归母净利润分别为14.66亿元、15.72亿元、17.09亿元，同比增长5.7%、7.3%、8.7% [2][18] - 化学制剂业务：预计2025-2027年收入分别为78.72亿元、86.23亿元、93.26亿元，同比增长1.9%、9.5%、8.2% [12] - 保健品业务：预计2025-2027年收入分别为5.27亿元、6.86亿元、8.23亿元，同比增长40.0%、30.0%、20.0% [14] - 国际化进展：2025年上半年海外收入14.8亿元，同比增长13.4%，占总收入比例提升至18.7% [52]