核心观点 报告认为，驱动2025年黄金市场（伦敦金现价在2025年全年上涨60%，并在8-10月出现30%的大涨）的核心力量并非传统的“去美元化”央行购金或单纯的降息预期，而是来自私人部门的“刚性配置盘”[3][4][20] 这部分长期资金因美国财政赤字高企、长端美债供给冲击导致其“无风险”属性受损，从而将黄金视为美债的替代品进行配置[4][26][29] 展望2026年，黄金上涨的叙事逻辑未见反转风险，关键机会在于节奏判断，预计2月可能因美国国债规模提高与财政部传统发债高峰叠加，触发新一轮由刚性需求驱动的行情[5][30] 1 当下美元交易的主流叙事 - “去美元化”叙事在2025年大涨中并非主导因素：尽管长期成立，但在2025年8-10月黄金30%的上涨期间，各国央行并未大量购金，中国央行在此期间均匀每月仅购进2吨，全球央行黄金储备在10月甚至出现下降[3][12] - 降息预期与金价上涨在时间点上紧密对应：2025年8-10月及2-4月的黄金猛烈上涨，在时间节点上与市场对美联储的降息预期增强高度同步[3][17] 例如，8月22日至9月议息会议前，市场对1年后的降息预期加强了约20个基点，对应未来一年多一次正常步长的降息；9月降息后预期继续加强，至10月16日最乐观时下降了约15个基点[17] - 存在触发因素与价格结果的不对称性：报告指出，2025年这两轮上涨期间，市场的降息预期幅度在历史上并不突出，但金价反应却非常猛烈，暗示存在其他更深层的驱动力量[3][20] 2 谁在敲响黄金牛市的鼓点？ - 主导资金来自私人部门的刚性配置盘：鉴于央行行为无异动且金价与降息预期联动紧密，报告判断主导资金来自私人部门，其买入行为具有“刚性配置”特征，而非投机热钱[4][22] - 美债供给冲击是核心驱动，黄金成为唯一替代品：报告引入“一级交易商库存比例”作为关键指标，指出自2023年11月之后，黄金上行的节奏与该库存比例的波峰极其吻合[4][28] 库存压力上升源于美国财政赤字增加导致的长端美债供给冲击[26][27] 对于必须配置长久期资产的“巨额长钱”（如全球保险资金、央行外汇储备）而言，美债的“无风险压舱石”属性受损，黄金成为世界上唯一的替代品，这解释了资金为何以刚性需求姿态涌入黄金ETF[4][29] - 降息预期可能是“财政驱动”的微观表现：在美债发行主导黄金节奏的背景下，市场对降息的预期可能更像一种“美联储看跌期权”，即预期美联储会降息以减轻国债负担，但这并非主要驱动因素，降息预期本身可能是背后美债供给冲击这一真正驱动因素在债券市场的表现[29] - 展望2026年：关键机会在2月：报告认为2026年黄金最大的机会可能在2月，原因有二：一是美国临时拨款法案可能在年初耗尽，两党博弈结果可能指向提高国债规模；二是2月本身是美国财政部的传统发债高峰，两者叠加可能导致长端美债供给高峰出现，从而可能再次触发由刚性需求盘驱动的黄金上涨行情[5][30]