报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 核心观点 - 供应端部分利空因素未充分计价，海上高库存转化和 OPEC+ 剩余闲置产能释放是打压油价关键因素，油价预计在验证过剩过程中震荡寻底 [5][107] - 随着竞争对手供应增长潜力耗尽，OPEC+ 增产迫切性降低，政策可能转向以维护油价 [3][5][107] - 南美地区产能投放高峰已过，低油价抑制美国上游投资和增产潜力 [3][5][107] - 全球需求增长维持低增速，低油价将加快供需寻找新平衡，预计 2026 年下半年油价触底反转，布伦特原油波动区间在 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是主要扰动因素，若地缘风险超预期将使油价上行 [5][107] 各部分内容总结 2025 油价走势回顾——过剩风险持续施压油价 - 2025 年油价震荡下行，布伦特原油价格均值约 68 美元/桶，较上一年降约 10 美元/桶 [17] - 4 月美国关税政策和 OPEC+ 退出减产使供需前景预期恶化，油价波动区间下移 [17] - 下半年市场对过剩担忧加剧，月差震荡下移，油价波动率下降 [17] - 三季度关税风险缓和，过剩矛盾未在需求旺季暴露，油价温和反弹 [17] - 四季度海上原油库存上升加剧供应过剩担忧，油价中枢下降，年末布伦特原油跌破 60 美元/桶 [17] - 全年地缘冲突频发，未造成供应实质损失，风险溢价使油价脉冲式波动 [17] 地缘冲突增添供应变数，供应受损预期暂有限 俄油采购出现新障碍，关注新销售渠道建立 - 2025 年俄罗斯供应有韧性，海运原油出口量平均约 345 万桶/天，同比降 5 万桶/天，11 月后受制裁影响下降；石油产品出口量持续下降，前 11 个月平均 225 万桶/天，同比降 18 万桶/天 [20] - 10 月英美欧制裁俄罗斯石油企业，买家在找到规避办法前会削减采购，市场未计价美国全面限制俄石油出口情景 [22] - 俄罗斯石油供应集中于四家企业，前四大均被制裁，新出口商进入市场，预计未来更多出口由未被制裁实体或新出口商完成 [23][24] - 印度和土耳其对制裁敏感，印度预计约 80 - 100 万桶/天供应需切换卖家，土耳其约 30 万桶/天进口面临减量风险 [27][28] - 中国市场有吸纳制裁油能力，但需大幅折价，买家局限性使贸易流调节空间有限 [30] 买家局限性及运输效率下降造成浮仓库存上升 - 9 月以来海上浮仓库存上升，截至 12 月第三周达 5600 万桶，主要由制裁油构成，买家年末缺配额和运输效率下降致消化缓慢 [33] - 伊朗供应平稳，出口量有韧性，但制裁使运输效率下降，浮仓库存或累积，可能约束出口量 [34] - 委内瑞拉产量和出口量上升，浮仓库存上升与对美出口减少有关，中长期断供风险低，供应约束限制出口提升 [35] - 制裁油浮仓潜在买家固定，库存上升使敏感油价格竞争激烈，年末中国新配额或促进进口，但监管加强限制卸货速度 [35][36] 海上高库存加剧供应过剩风险，低价或驱动增长潜力下降 OPEC+ 闲置产能集中于沙特，低价可能导致政策转向 - OPEC+ 自 4 月退出自愿减产，年末目标产量提升 288 万桶/天，11、12 月会议决定明年一季度暂停增产 [42] - 8 个自愿减产国 11 月产量回升至 3296 万桶/天，部分国家未达产量目标，补偿减产约束力不强 [43][44] - OPEC+ 增产对出口量影响滞后，9 月以来出口量显著上升，全球海上原油在途规模增加 [48] - 沙特剩余闲置产能高，未来 OPEC+ 产量政策决策更多取决于沙特，若油价走弱，政策转向可能性上升 [49] 美国增产依靠效率提升，低油价抑制增产潜力 - 美国前三季度原油产量平均 1352 万桶/天，较去年增 31 万桶/天，油价下跌约束上游资本支出意愿，钻机和压裂设备数量下降 [52] - 美国增产依赖效率进步，主要体现在钻机使用效率提升，但现有产区生产效率提升出现瓶颈 [58] - 页岩油产区 DUC 数量下降，Permian 部分油井盈亏平衡价格低，油价下跌时该地区油井有经济性优势，但生产商维持产量难度上升 [60][62] - 美国增产潜力受限，若油价回升将增加增产潜力，EIA 预计 2025 年产量增长 38 万桶/天，2026 年下降 8 万桶/天 [63] 南美投产高峰已过，预计 2H26 同比增速明显下降 - 2025 年全球上游油气投资约 5700 亿美元，环比降 4%，常规油田供应增量集中于加拿大、巴西和圭亚那 [71] - 巴西 2025 年增产兑现，前 10 个月产量预计 374 万桶/天，较去年增约 38 万桶/天，2026 年产量增速预计 26 万桶/天 [72] - 圭亚那 Yellowtail 项目投产，产量稳定，预计 2025、2026 年产量增速分别为 10 万桶/天和 17 万桶/天 [73] - 2025 年加拿大原油产量预计 630 万桶/天，较去年增 26 万桶/天，2026 年产量增速预计 8 万桶/天 [73][75] 原油海上高库存构成短期供应冲击风险 - 9 月以来海上原油运输量上升，加剧供应过剩担忧，引发油价下跌，全球陆上原油库存上升集中在中国，其他地区符合季节性规律 [80] - 截至 12 月第三周海上运输原油总量接近 13 亿桶，中东及南美出口量增长贡献大，俄罗斯海上原油总量上升，转化为浮仓可能性增加 [81] - 买家对制裁油谨慎，增加常规油需求，缓解海上原油涌向陆上风险，但海上高库存可能形成短期供应冲击 [81] 全球需求维持低增速，区域间供需错配支撑柴油裂解 全球石油需求增长前景暂未出现显著改善 - 欧美汽柴油库存偏低，柴油库存低于去年同期，前十个月欧美柴油消费量同比增 6 万桶/天，美国市场表现强于欧洲 [83] - 欧洲柴油资源偏紧抑制需求增长，汽油消费量正增长；美国汽油消费量同比降约 5 万桶/天，柴油消费量正增长使净出口量下降 [83][85] - 市场对全球需求增长前景谨慎，四季度机构上调预测但仍低于 2015 - 19 年均值，IEA 预测最悲观 [86] 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前 11 个月中国规上工业原油加工量 6.75 亿吨，同比增 4%，主营炼厂加工量平稳，山东独立炼厂四季度回升 [88] - 2025 年中国炼油一次加工能力增长集中于主营炼厂，产能净值量下降，2026 年有新项目投产，产能竞争持续 [88] - 前 11 个月中国原油进口量 5.22 亿吨，同比增 3.2%，汽柴煤油出口量 3348 万吨，同比降 3.5%，出口配额完成率预计 83% [89] - 新能源车替代抑制汽柴油消费量增长，前 11 个月新能源车对汽油消费量替代量达 3428 万吨，纯电重卡渗透率接近 20% [94] - 2025 年中国补库需求释放，陆上原油库存在二三季度上升，年末有进一步上升迹象 [96] 主要市场出口降量或使得柴油紧平衡格局延续 - 欧洲与美国市场柴油裂解价 6 - 11 月走强后回落，部分市场供应下降和低库存支撑柴油强势 [98] - 欧美升级对俄制裁，欧洲有俄背景炼厂原料供应中断风险加剧，俄罗斯原油加工量和柴油出口量下降 [98] - 印度和中东原油加工量上升，但柴油净出口量增长有限，俄罗斯柴油出口下降使贸易流向调整 [98] - 欧盟 2026 年 1 月起禁止进口俄原油提炼的石油产品，新规或使土耳其向欧盟出口量下降，加剧欧洲柴油市场溢价，支撑全球柴油裂解价差 [102][103] 投资建议 - 供应端利空因素待计价，油价震荡寻底，2026 年下半年有望触底反转，布伦特原油波动区间 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是扰动因素，地缘风险超预期将使油价上行 [5][107]