报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡，体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移 [2] - 2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态，排除长端大幅上行风险 [3] - 2026年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，骑乘策略在收益—风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为2026年震荡市中的核心利率策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间持续震荡，短债利率先上后下，收益率曲线呈牛陡转熊平再转熊陡变化 [9] - 一季度长端利率大幅下行，短端利率大幅回调，曲线由牛陡转向熊平；二季度债市进入横盘整理，曲线维持相对平坦；三季度长债收益率大幅上行，短端波动有限，曲线从熊平转为熊陡；四季度收益率曲线“熊陡”程度继续强化 [11] 行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 - 历史上熊陡之后可能出现熊平、牛陡、震荡三种典型走势，2026年曲线形态最大概率是维持陡峭，甚至小幅牛陡，大概率延续“短端下行、长端震荡”格局 [14][15] 四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 - 实体经济资本回报率（ROIC）中枢显著下移，长端国债收益率难以脱离前者大幅上行 [16][18] - 长期贷款利率仍在下行，央行要求贷款与国债利率不倒挂，超长期国债收益率大幅上行将出现两者税后收益倒挂 [19] - 当前股债比价处于中性区间，债市对风险偏好改善的定价已充分，若债券收益率大幅上行将进入配置价值区间 [21] - 银行与保险负债成本与国债收益率之间的利差明显缓和，配置盘对长端利率形成托底支撑 [23] 利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 - 2026年单纯拉长久期博取利率下行的策略操作难度大，骑乘策略更依赖期限缩短带来的确定性收益，对利率方向敏感度低，胜率与风险收益比更高 [25][28] 策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点 - 在一年持有期配置框架下，应选择滚动一年后久期自然下移幅度大、对利率波动暴露可控的期限段作为骑乘标的，基于当前收益率曲线不变和牛陡假设下，基于5年期国债的骑乘策略占优 [30][32] 策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量 - 曲线静止假设下，5Y向4Y骑乘策略一年期目标回报约2.01%，由票息159.9bp与资本利得40.6bp构成；牛陡假设下，该策略一年回报可放大至约2.20% [34] - 当4年期国债收益率相对建仓上行约10bp时，策略的资本利得贡献基本归零；上行幅度达到52.5bp后，骑乘优势被完全侵蚀，5年期骑乘策略提供了较厚风险垫 [35]