报告核心观点 报告认为，家用电器行业在2025年经营表现稳健但前高后低，当前估值具备安全边际[6][25] 国内家电市场在“国补”政策边际效应减弱后，行业格局将进一步集中，龙头企业韧性凸显[6][71] 海外市场方面，企业通过产能转移与产品创新积极开拓新兴市场，以获取增量空间和定价权[6][89] 展望2026年，投资主线应“掘金优质供给”，重点关注AI驱动的全屋智能机遇以及行业标准提升带来的格局重塑机会[6][98] 2025年行业表现回顾 - 市场表现分化：2025年1月1日至11月28日，申万家用电器行业累计涨幅8.06%，跑输沪深300指数10.43个百分点[6][11] 子板块中，家电零部件板块受概念催化涨幅达64.69%，而白色家电板块因高基数影响下跌1.12%[6][11] - 经营前高后低：2025年前三季度，家用电器行业营业收入和归母净利润同比增速分别为7.34%和10.17%[6][17] 其中第一季度在国补和抢出口效应下增速亮眼，营收和净利润同比增速分别达12.68%和25.13%，后续季度增速放缓[17] - 子板块表现各异：白电板块格局稳定，凭借出海战略抵抗周期影响，实现持续正增长[18] 小家电板块与创新周期关联紧密，2025年国补延续刺激了扫地机器人、洗地机等新兴品类需求，但行业竞争激烈导致费用成本较高[18] 厨卫电器和照明设备板块则受地产拖累，增长动力不足[18] - 估值处于低位：截至2025年11月28日，家电板块PE估值为16.09倍，位于近十年后27.20%分位数，低于历史中位数18.82倍，存在较大上行空间和安全边际[6][25] - 原材料成本影响可控：2025年铜、铝价格同比上涨，LME铜现货价同比+24.33%，铝价同比+10.22%，而钢、塑料价格走低[27] 2025年第三季度家电全行业毛利率为24.28%，同比微降0.54个百分点，净利率为8.19%，同比提升0.24个百分点，整体盈利能力维持较好[33] 国内家电市场的当下格局和未来演变 - 国补效应边际减弱：2025年1-10月家电社零累计9752.70亿元，同比+20.10%，但单月增速在5月达53.00%后见顶回落，10月同比转为-14.60%[37] - 品类表现分化：2025年前三季度，空调/洗衣机/干衣机线上零售额同比增速分别为10.00%/8.00%/6.00%，线下分别为8.00%/5.00%/9.00%[41] 清洁电器增长潜力高，2025年上半年扫地机器人和洗地机线上零售额同比增速分别为45.50%和41.00%[44] - 均价结构性下探，格局集中度提升：受国补影响，空调线上渠道2200元以内价格段份额从2023年的24.90%提升至2025年前三季度的34.60%[49] 但行业集中度提高，2025年上半年线上空调市场CR3达63.20%，同比提升2.80个百分点[56] 头部企业如海尔、美的在营收规模和增速上均体现马太效应[57] - 后国补时代展望：复盘2007-2013年家电下乡政策，政策后期行业渗透率、出货量、营收增速依次见顶[60][66] 国补政策提前释放了置换需求，后国补时代市场将回归理性，对企业经营韧性提出更高要求，具备成本控制、技术升级和全链条优势的龙头企业有望穿越周期[6][69][71] 全球化推进，海外增量空间打开 - 出口承压，加快海外产能布局：2025年1-10月，我国家电出口累计37.12亿台，同比-0.3%，受关税扰动[72] 海尔、美的、海信等企业加快在越南、印度、泰国、北美等地的产能布局以应对[72][77] - 对美依赖度下降，新兴市场潜力大：2024年，我国空调/冰箱/洗衣机出口美国量占比已降至16.20%/7.80%/4.80%[78] 2025冷年，中国家用空调对欧洲、非洲、南美洲出口量同比增速分别为39.50%、15.20%、11.90%[78] 新兴市场大家电渗透率低（如2023年空调在意大利、巴西、埃及渗透率分别为52.97%、28.08%、17.03%），且人均收入提升空间和人口正增长趋势为其带来较大增长潜力[83] - 创新产品力抢夺全球定价权：以石头科技扫地机器人和影石创新（Insta360）智能影像设备为代表的国产品牌，凭借解决用户痛点的技术创新在海外市场强劲增长[89] 石头科技境外营收从2020年的18.68亿元增长至2024年的63.88亿元，期间复合增长率达35.99%[90] 影石创新境外营收从2020年的5.81亿元增长至2024年的42.66亿元，期间复合增长率达64.61%[90] - 研发投入筑高行业门槛：小家电企业研发费用率呈递增趋势，以扫地机器人为例，持续的技术迭代需要长期研发投入，提高了新进入者的门槛[93][95] 石头科技2024年研发费用率达8.13%[96] 2026年投资主线：掘金优质供给 - 核心逻辑：政策导向从需求侧刺激转向供给侧改革，通过优质供给创造新需求[98] 国内存量换新与消费升级、海外新兴市场扩容与能效升级共同构成结构性机会[98] - 主线一：把握AI与全屋智能机遇：AI技术将推动智能家居从设备互联向主动式、个性化服务的全屋智能演进[100][103] 预计2024年中国智能家居市场规模将达6821亿元[100] 建议关注在高端品牌、场景生态和全球化运营方面有优势的企业，如海尔智家、美的集团、海信家电[99] - 主线二：关注标准提升下的格局重塑：行业向高质量发展迈进，生产标准趋严将加速中小厂商出清，头部企业有望实现份额与盈利双升[98][104] 以电动自行车行业为例，2024版新国标提高了技术门槛和成本，行业企业数量已从2013年的2000家大幅减少至2022年的100家，集中度（CR5）提升至90%[104][108][110] 建议关注九号公司、爱玛科技[99] - 主线三：聚焦产品创新引领者：具备强劲研发实力、能通过产品创新定义需求、引领行业趋势的企业将持续受益[99] 建议关注影石创新、石头科技、科沃斯[99]