行业投资评级 - 对有色、钢铁行业评级为“看好”，且为维持评级 [4] 报告核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅，较2025年的21.25美元/吨与2.125美分/磅显著下行，这凸显了铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾，铜冶炼端或持续承压 [7] - 传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续 传统配电用铜需求占比最大（约28%），而新兴领域如新能源发电用铜量增长迅猛，2024年清洁能源对铜需求量增至773.7万吨，相比2021年增长28.9% 在全球电网投资维持高位及老旧电网升级背景下，传统需求为铜需求筑底，新能源转型则带来可期的需求增量 在铜矿供给增量较少、下游需求持续增长预期下，矿端供不应求局面或延续，有望在中期持续支撑铜价中枢上行 [7] - 冶炼费悲观预期靴子落地后，中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”预期，现货加工费或存边际向好空间 尽管中期铜精矿供小于求局面或不改，但边际上供需矛盾或有改善潜力 全球第二大铜矿Grasberg已宣布重启和复产计划，产量有望在26-27年持续增长；第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（供应全球约1.5%产量）的重启谈判也有望于26年初开启 中期矿端干扰被排除后，这些铜矿恢复正常生产将显著贡献矿端增量，从而缓和供需矛盾 叠加国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，铜精矿现货加工费有望向上改善 报告看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力，继续看好中期矿价与冶炼费边际同涨 [7] 投资建议与标的 - 铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的包括洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级) [7] - 铜冶炼端：建议关注全国最大铜冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的包括江西铜业(600362，未评级) [7]