报告核心观点 - 报告核心观点：在2025年下半年债市出现趋势性下跌的行情中，传统的“正久期”策略难以避免亏损，而“负久期”策略因其能在利率上行阶段获取正收益而受到市场关注[1][5] 报告指出，部分券商自营和公募基金已通过运用国债期货空头头寸或债券借贷卖空现券等方式，在事实上实施了负久期策略，并在市场下跌中取得了显著的超额收益[6][7] 报告预计，在低利率和债市波动加大的背景下，负久期策略的关注度可能会提升，并建议关注长端利率债的交易机会[7] 下半年债市行情特征 - 2025年下半年以来，债券市场多次出现连续的趋势性下跌行情，呈现出明显的趋势性熊市特征，而非震荡行情[5][13] - 以30年期活跃国债期货（TL）为例，其结算价从第三季度初的121元连续下跌至季末的114元，对应30年期国债收益率上行接近40个基点[13] 在11月初至12月22日期间，TL价格从116元进一步下跌至111.8元，对应收益率上行10个基点[13] - 在此下跌行情中，大部分纯债基金的净值都出现了明显回撤[5][13] 债券市场是天然的多头市场，以公募基金为代表的资管产品在面临趋势性下跌时，主要通过缩短久期来减少净值回撤，但仍难以完全避免下跌[5][16] 负久期策略的运作与实施主体 - 策略逻辑：负久期策略的核心逻辑在于利用利率上行周期中债券价格下跌的走势来获取资本利得[6] 若执行该策略，即便在债市收益率上行的阶段，亦可获取正收益[1][6] - 券商自营的实施方式：券商自营是负久期策略的主要执行者之一[6] 其典型操作是同步在国债期货市场建立空头头寸（如做空长期国债期货TL合约）与在现券市场通过债券借贷融入并卖出30年期国债[6] 报告关注到，自11月中下旬以来，券商自营对于30年期国债的借入余额有明显增加，这在一定程度上体现了其执行借券卖空策略[6][19] - 公募基金的实施方式：部分公募基金通过灵活运用国债期货，在事实上实现了产品久期的阶段性负值策略[1][7] 这主要是通过持有国债期货空单来实现的[7] 根据监管规定，债券基金持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，这为实施负久期策略提供了制度基础[22] 负久期策略的市场表现与适用性 - 市场表现：在利率趋势性上行过程中，实施负久期策略的基金净值明显上涨，而同期其他同类纯债公募基金净值大幅回撤[1][7] 报告筛选发现，在2025年尤其是下半年，当国债期货TL周度跌幅超过1元时，平均每次都有3-5只中长期利率型债基的周回报率超过0.2%，而同期其他中长利率债基往往下跌10-30个基点，显示出明显的负久期特征[22] - 策略适用性：负久期策略主要适用于债市单边下跌的行情中，容易取得明显的超额收益[7] 然而，这种策略在单边上涨或者震荡行情中也难以取得超额收益甚至可能亏损[7] - 市场展望与建议：报告预计在低利率时代背景下，债市波动将放大，负久期策略的关注度可能会提升[7] 预计10年期国债收益率将在1.8%-1.9%区间震荡，30年期国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡，建议关注和把握相关的交易机会[7]