报告行业投资评级 - 行业整体信用风险展望为“稳定” [54] 报告核心观点 - 2026年化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，整体处于深度转型与结构性复苏的并行阶段 [6] - 行业增长引擎正从传统需求切换至新兴产业，企业分化将进一步加剧，具备技术壁垒、布局高成长赛道、财务稳健的头部企业行业地位将更趋稳固 [6] - 2025年以来，行业政策通过投资管控与软约束协同等方式，推动供给侧结构化出清，上市及发债企业的营业利润同比向好，行业整体盈利逐步恢复，发债成本降低 [52] - 长期来看，化工行业正经历从“规模扩张”到“质量取胜”的深刻变革，尽管短期内总量承压，但在政策引导与产业升级的共同驱动下，行业结构性机会较多 [54] 行业基本面总结 宏观与政策环境 - 2025年前三季度，宏观政策多维度协同发力，货币政策保持适度宽松，财政政策提质加力，纵深推进统一大市场建设，依法治理“内卷式”竞争 [7] - 国家从顶层设计相关政策统一全国大市场，“反内卷”由倡议到法治，2025年6月全国人大常委会通过《反不正当竞争法（修订）》，新增针对“低于成本价”倾销等条款 [9] - 国家发改委将碳排放评价纳入全流程审查，上收部分高耗能项目节能审查权限，严防“未批先建” [10] - 2025年7月，四部门联合印发文件，明确化工老旧装置“依法淘汰/有序退出/改造提升”三类清单，投运≥30年装置原则上2029年底前完成退出 [11] 行业运行情况 - 2025年1-10月，化工行业呈现结构性过剩，主要产品产量同比小幅增长，但价格指数持续探底，部分领域开工率长期低于国际警戒水平 [14] - 经营业绩方面：石油、煤炭及其他燃料加工业营业收入43379.80亿元，同比下降10.00%，利润总额-126.30亿元，亏损幅度同比缩小66.52%；化学原料和化学制品制造业营业收入75392.60亿元，同比增长0.20%，利润总额3117.70亿元，同比下降5.40%；化学纤维制造业营业收入8613.50亿元，同比下降6.60%，利润总额207.80亿元，同比增长2.90% [14] - 投资方面：在“两新”“两重”政策推动下，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长21.20%，化学纤维制造业同比增长10.30%，化学原料和化学制品制造业同比下降7.90% [15] - 生产与价格：2025年1-10月，原油加工量6.14亿吨，同比增长4.00%；乙烯产量3057.90万吨，同比增长10.70%；化学纤维产量7233.20万吨，同比增长5.40% [16]；化学原料及化学制造业产能利用率维持在72%左右，低于75%的国际警戒线 [17]；化工产品价格指数（CCPI）年内累计跌幅超过15%，11月末处于近五年的中低区间 [17] - 上下游分析：成本端，2025年布伦特原油现货年度均价约70美元/桶，较2024年的81美元/桶下降；秦皇岛动力末煤年度均价约694元/吨，较2024年的855元/吨下降 [22] - 需求端：房地产链需求疲弱，2025年1-10月房屋新开工面积同比下降19.80%，房屋竣工面积同比下降16.90% [23]；汽车与家电在政策驱动下维持增长，2025年1-10月汽车销量同比增长12.40% [23]；新能源材料、电子化学品等受国产替代与新兴应用拉动，维持较高增速 [23] - 出口端：2025年1-10月，化学原料和化学制品制造业出口交货值累计4618.70亿元，同比增长0.20%；化学纤维制造业出口交货值584.40亿元，同比增长3.80% [24] 行业竞争格局 - 化工行业企业数量众多，形成“阶梯式”分层竞争，竞争核心从“资源与规模”向“技术与客户”演变 [26] - 2025年前三季度，前五大化工企业收入规模占比合计23.85%，整体集中度较为分散 [26] - 细分行业集中度差异大：工业气体前五大企业收入占比91.42%，集中度很高；基础化工中化纤占比64.04%，商品化工占比42.59%；特种化工和化肥与农用药剂前五大收入占比小于40% [27] 行业财务状况总结 增长性与盈利 - 2022-2024年，样本企业营业总收入年均复合下降1.36%，营业利润年均复合下降31.91% [32][33] - 2025年前三季度，样本企业营业总收入同比下降1.64%，但营业利润实现同比增长11.68%，亏损企业个数减少至110家 [32][33] - 2025年前三季度，样本企业毛利率同比小幅下降0.32个百分点至18.14%，净资产收益率水平逐步修复 [35] 杠杆与现金流 - 为满足转型升级投资需求，行业杠杆率有所提高，截至2025年9月底，化工行业全部债务资本化率为32.11%，较2024年底增加1.64个百分点，但整体仍处健康水平且具备加杠杆空间 [6][41] - 2025年前三季度，样本企业经营活动现金净流入规模同比增长23.91%；资本支出规模同比下降7.29% [39] - 经营活动现金净流入规模仍无法覆盖投资活动需求，对融资活动存在一定依赖 [39] 偿债能力 - 2025年前三季度，化工企业流动资产对流动负债保障程度有所下降，但仍属很高；经营现金对流动负债覆盖程度同比有所提高 [43] 行业债券市场表现总结 发债主体与市场概况 - 2025年化工行业发债主体高度集中于央国企及高信用等级头部企业，央国企发行额占比88.68%，主体级别为AAA的发行额占比83.70% [44] - 2025年以来，化工企业信用债发行规模3337.62亿元，较去年大幅增长18.61%，净融资额为457.61亿元 [45] - 发行利差从2023年近700BP的高位降至100BP以内，外部市场对化工行业的信用风险担忧显著缓解 [46] 存量债券结构 - 截至2025年12月9日，化工行业存续债券余额5931.96亿元，存续债券余额中主体评级为AA+及以上的占比91.41% [51] - 2026年到2028年是债务偿付高峰期，其中2028年到期规模最大，为1147.52亿元 [51] - 低级别债券主要为可转债，随着股市回暖，未来转股预期较高，有助于缓释潜在兑付压力 [6][51] 2026年行业展望总结 - 短期看，2026年化工行业仍处于转型与复苏并行的阶段，传统业务面临挑战，新兴领域机遇凸显 [53] - 需求端：建筑、汽车等传统下游需求增长有限；人工智能、半导体、储能等新兴产业将成为新的增长引擎 [53] - 供给端：“反内卷”政策推进，落后产能加速退出，行业集中度有望提升 [53] - 成本端：2026年布伦特原油价格中枢将小幅上升；煤炭价格将保持温和上行 [53] - 融资环境：行业债券融资主体信用等级高，市场融资渠道通畅、成本下行，为行业稳健经营和债务接续提供了坚实的金融基础 [53] - 信用风险：行业整体杠杆率虽有上升，但仍处于健康水平，且经营性现金流改善，系统性的偿付风险低 [53]