报告行业投资评级 - 公用事业行业评级：增持 (维持) [7] - 环保行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 报告对2025年第四季度公用事业及环保行业业绩进行前瞻，认为水电盈利稳健增长，而绿电和环保行业现金流有望改善 [1] - 展望2026年，火电板块需关注电价与煤价之间的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，化债政策有望改善政府支付能力，从而提振绿电和环保公司的业绩与现金流表现 [1] 火电板块 - 2025年10月/11月全国火电发电量同比分别增长7.3%和下降4.2% [2] - 2025年第四季度秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为750元/吨，同比下降11.5%，环比提升16.0% [2] - 尽管盈利受减值影响存在不确定性，但报告认为主要火电公司2025年第四季度归母净利润有望实现同比增长 [2] 水电与核电板块 - 2025年10月/11月全国水电发电量同比分别增长28.2%和17.1% [3] - 2025年10月/11月，三峡电站出库流量同比分别增长167%和56%，预计长江电力2025年第四季度归母净利润同比增长18% [3] - 2025年10月/11月全国核电发电量同比分别增长4.2%和4.7%，漳州核电2号机组于11月22日首次并网成功，预计中国核电2025年第四季度归母净利润或同比扭亏 [3] 新能源（绿电）板块 - 2025年1-10月，全国风电和光伏发电量同比分别增长7.6%和23.2% [4] - 截至2025年10月末，全国风电和光伏装机容量同比分别增长21.4%和43.8% [4] - 2025年10月，全国风电和光伏利用率分别为96.4%和94.8%，同比分别变化+0.2和-1.0个百分点 [4] - 随着第三季度国家补贴到账改善现金流，报告认为绿电公司的减值风险有望缓解 [4] 燃气板块 - 2025年10月/11月全国天然气产量同比分别增长5.9%和5.7% [5] - 2025年10月全国天然气表观消费量同比下降1.3% [5] - 2026-2028年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM（亚洲液化天然气现货价格）逐年下降、HH（亨利港天然气价格）先升后降，国内进口管道天然气与进口液化天然气长协价格将全面回落，燃气公司或将进入成本下行周期 [5] 环保板块 - 化债行动持续推进，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [6] - 第三季度以来，环保行业国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款 [6] - 2025年9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，顺价落地有望支撑行业盈利和现金流进一步改善 [6] 主要公司业绩预测（摘要） - 长江电力 (600900 CH)：预计2025年第四季度归母净利润为52.98亿元（中值），同比增长18% [11] - 中国核电 (601985 CH)：预计2025年第四季度归母净利润为23.36亿元（中值），同比扭亏（上年同期为-1.56亿元） [11] - 龙源电力 (001289 CH)：预计2025年第四季度归母净利润为10.18亿元（中值），同比增长92% [11] - 华能国际 (600011 CH)：预计2025年下半年归母净利润为47.45亿元（中值），同比增长77% [11] - 国投电力 (600886 CH)：预计2025年第四季度归母净利润为7.65亿元（中值），同比增长1073% [11] - 伟明环保 (603568 CH)：预计2025年第四季度归母净利润为7.56亿元（中值），同比增长27% [12] - 光大环境 (0257 HK)：预计2025年全年归母净利润为118.5亿港元（中值），同比增长28% [12]