行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”（维持）[2][3] 核心观点 - 美妆行业已步入平稳增长期，消费者需求分化与竞争加剧对品牌运营提出更高要求[4] - 国产品牌在通过差异化竞争打开局面后，需趁热打铁强化品牌壁垒，通过主动筛选客户、坚持品牌定位、借助产品拓展与渠道破圈等经营杠杆来快速释放品牌价值[4] - 以林清轩为代表的国货护肤品牌已在高端化进程中取得成绩，依托中国特色原料形成产品差异化，并通过多年运营夯实品牌资产，利用线下体验服务与线上营销扩大声量，未来有望实现持续破圈式增长[4] 公司概况与市场地位 - 林清轩是聚焦山茶花抗皱修护赛道的国货高端护肤品牌，已形成“原料种植-研发-生产-销售”全产业链布局[5] - 按2024年零售额计，林清轩在中国所有高端护肤品牌中排名第13位，市场份额为1.4%，是前15大品牌中唯一的国货品牌[5][26] - 在面部精华油细分赛道，林清轩是市场领导者，2024年市占率约为12.4%[5] - 核心产品山茶花精华油自2014年推出，已连续11年位居全国所有面部精华油产品榜首[5] - 在抗皱紧致类护肤品（占中国护肤品总市场25.9%）中，林清轩在国货品牌中位列第一[26] 发展历程与股权结构 - 公司发展经历了起步与奠基（2003-2011）、战略聚焦（2012-2016）、渠道转型（2017-2021）和行业领跑（2022-2025）四个阶段[6] - 创始人孙来春通过直接及间接方式合计控制公司约79.27%的股份[9] - 公司引入了多元化的战略投资者，包括雅戈尔时尚（持股4.49%）、碧桂园创投（3.95%）、头头是道基金（3.59%）、凯辉基金（2.75%）、星翰妍创（2.63%）和远隆发展（0.90%）[12][13] - 管理层经验丰富，核心团队兼具稳定性与专业性[13] 财务表现 - 2024年实现营业收入12.1亿元，同比增长50.27%，实现净利润1.87亿元，同比增长121.06%[15] - 2025年上半年实现营业收入10.52亿元，同比增长98.28%，实现净利润1.82亿元，同比增长109.86%[15] - 2025年上半年营收结构：精华油、面霜及乳液分别贡献收入45.5%、14.6%、9.3%[18] - 2025年上半年渠道结构：线上及线下分别占比65%、35%，其中线上收入增长137%[18] - 毛利率保持较高水平：2022至2025年上半年分别为78.0%、81.2%、82.5%、82.36%[20] - 期间费用率持续优化：从2022年的85.2%下降至2024年的66.1%，2025年上半年为61.01%（销售费用率55.2%，管理费用率5.81%）[24] - 2024年末公司经营性现金流净额为3.07亿元[25] 品牌与客户 - 公司拥有超过560万名活跃客户，品牌产品平均年复购率约为33.5%，高于行业平均水平[30] - 2022年至2025年上半年，产品退换率维持在低于2%的低水平[30] - 截至2025年上半年，公司拥有约790万名天猫粉丝，超过270万名抖音粉丝[30] - 品牌核心受众为25至40岁消费者，同时正积极拓展18至24岁年轻消费市场[34] - 强品牌力带来高定价能力：线下渠道每笔订单平均交易价值超过1000元，线上渠道达到500元[35] 产品与研发 - 产品以山茶花精华油为核心大单品，2023-2025年上半年该品类收入增速分别为30.4%、57.6%、176%，收入占比从2022年的32%提升至2025年上半年的46%[39] - 截至2024年末，山茶花抗皱精华油累计销售超过4500万瓶，是中国面部精华油品类中连续8年零售额超过人民币1亿元的唯一产品[39] - 2025年上半年精华油毛利率达86.2%，为各品类中最高[39] - 截至2025年6月30日，公司拥有230个SKU，产品矩阵广泛[40] - 2022年至2025年上半年，公司分别推出了30、22、56、32款新SKU，这些新SKU占总收入比例在13.2%至15.2%之间[40] - 研发团队由85名专业人员组成，50%以上拥有硕士或更高学位[45] - 公司已累积超过600项配方及87项专利（含46项发明专利），发表了近40篇学术论文，参与制定了超过40项行业及团体标准[45] 渠道布局 - 2024年线上及线下渠道收入分别占比59.1%及40.8%，2025年上半年线上占比进一步提升至65.4%[46][47] - 线上直销渠道毛利率稳步提升，2024年及2025年上半年分别为82.8%、83.4%[47] - 线上直销分平台：抖音平台收入占比从2024年的34.4%大幅提升至2025年上半年的55.9%[53] - 2024年及2025年上半年，公司分别与约540名及650名KOL/KOC合作，举办逾1600场直播活动，销售GMV占比分别达到28.2%及27.0%[56] - 截至2025年上半年，公司拥有554家线下门店，门店总数在中国的国货及国际高端护肤品牌中排名第一[57] - 线下门店中，直营店占66.1%[57] - 联营与加盟模式的门店数从2022年末的48家快速增加至2024年末的164家，其贡献的收入在2023至2024年同比增长56.4%、76.7%[58] - 超过95%的门店位于购物商场，门店布局覆盖各线城市[59] - 直营门店日均收入持续提升，2025年上半年达到4200元，较2022年提升31.2%[60] - 2022-2024年直营门店同店收入同比分别增长3.3%、8.5%、19.6%[60] 募投项目计划 - 募集资金将用于品牌价值塑造与传播、提升全渠道销售网络、加强生产及供应链能力、技术研发及产品开拓、内生孵化与外延并购打造品牌矩阵、运营及信息基础设施数字化智能化建设、营运资金等[62][64] - 具体计划包括：建立超过300人的自营直播团队；每年净新增约50至70家门店（超50%开设于一、新一线城市）；升级厂房使护肤品产能翻倍；核心成分产能翻倍；研发团队未来三年每年增聘约30%，预计到2028年底扩展至160至230人；孵化新品牌“小馨轩”和“华嫆庄”；考虑收购年收入超过人民币5000万元的目标公司等[64]