报告行业投资评级 - 黄金：强烈看涨 [1] - 白银：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2025 年黄金全年涨幅约 70%，市场交易的长线逻辑是美国和全球主要经济体财政和货币政策处于宽松周期，去美元化叙事强化，黄金投资配置需求持续增长 [2] - 2026 年美国经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，黄金投资需求仍有增长空间，储备需求预计放缓 [3] - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，对应沪金主力合约运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025 年黄金强势上涨气势如虹 - 黄金走势复盘：2025 年黄金全年涨幅约 70%，国际金价从 2600 美元/盎司涨至最高 4500 美元/盎司以上，国内从 630 元/克涨至最高 1000 元/克以上；长线逻辑是财政和货币政策宽松及去美元化，中短线受关税、地缘政治和经济数据扰动；上半年围绕特朗普上台后关税展开交易，4 月关税落地推升金价，5 月关税缓和金价盘整，三季度美国非农就业数据下滑、美联储重启降息推动金价二次上涨，10 月政府停摆和白银现货紧张加剧黄金上涨，随后白银逼仓行情结束和俄乌局势缓和使黄金小幅回落，12 月美联储再度降息、结束缩表并重启 RMPs 使黄金年末再上涨 [12][15][16] - 2025 年 5 月开始，资金从黄金流出做多其他贵金属和有色金属，金银比先升后降，10 月伦敦白银逼空行情推动国际银价突破历史高点，11 月末至 12 月白银强势上涨，金银比价降至 62 低位，期间存在非理性炒作风险，国内期货显著溢价外盘 [21] 通胀和增长的抉择 - 美国经济周期向下，通胀上行风险犹存：2025 年美国经济有韧性，维持温和扩张，上半年受关税扰动，三季度关税对库存影响消退但劳动力市场拐点出现，10 - 11 月受政府停摆拖累，12 月经济延续降温；2026 年经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，市场可能开启再通胀交易；2025 年前三季度美国 GDP 平均增速约 2.5%，消费是核心增长贡献来源但增速放缓，固定投资增速加快，主要是设备和知识产权投资增长；2025 年关税扰动市场预期和消费者信心，制造业 PMI 走弱，服务业 PMI 维持扩张，消费者信心下降，2026 年通胀压力回升和就业市场走弱使消费者信心仍承压 [22][24][26] - 就业市场走弱强化降息预期：三季度美国就业市场降温推动美联储重启降息周期，10 - 11 月政府停摆使政府就业减少约 20 万人，下半年就业市场降温趋势延续，制造业弱于服务业，失业率回升至 4.6%，企业招聘速度放缓，关税和 AI 发展影响企业招聘和裁员；美联储已降息 3 次但就业市场未企稳，预计 2026 年失业率温和回升，工资增速放缓，经济周期降温趋势未结束 [35][36][44] - 通胀温和回升，关税影响有待体现：美国通胀震荡中枢从 2%抬升至 3%，2026 年通胀预计温和回升；一方面关税影响将进一步体现，企业涨价滞后，美元走弱增加进口成本，部分进口商品价格回升；另一方面美联储预防式降息后经济需求将回升，就业市场企稳后工资增速反弹，核心服务和住房成本下降空间有限；原油价格是关键变量，油价底部震荡对 CPI 拖累减少，若油价超预期上涨，美国 CPI 将明显上行 [46][47][51] 美联储独立性的博弈，财政扩张周期延续 - 货币政策宽松周期延续，美联储独立性的博弈仍在：2025 年下半年美联储重启降息周期，政策利率从 4.5%降至 3.75%，点阵图显示 2026 年和 2027 年各有一次降息；2026 年关于降息节奏的分歧加剧，美联储内部鹰派和鸽派分歧持续；2024 年美联储开启缩表，2025 年 12 月结束，12 月 12 日重启 RMPs 购买短债，意在维持准备金合理充裕；美债收益率曲线将进一步陡峭化，短端利率有下降空间，长端利率受通胀和财政扩张推动有上行空间；美联储新任主席人选确定后，市场对美联储独立性的炒作会再现，2026 年关于降息的博弈增加，市场波动增大 [54][58][65] - 中期选举政绩优先，财政政策继续扩张：疫情后美国政府债务上升，2025 年财政赤字占 GDP 比重维持在 - 6.7%高位，2025 财年赤字为 1.77 万亿美元，近三年每年财政净发行量均在 1.9 万亿美元以上；4 月 2 日对等关税落地后美国获得超 2000 亿美元关税收入，预计年化收入达 3000 亿美元，但 2026 年大美丽减税法案实施后财政赤字每年可能增加 3500 亿美元，刚性支出难削减，特朗普可能的关税分红会加剧财政负担；美联储加息后美债收益率曲线整体上移，政府发债成本翻倍，利息支出上升，未来特朗普政府大概率采取高通胀 + 低利率方式稀释债务 [69][75][77] - 黄金配置力量分析：2022 - 2023 年全球央行购金量上升支撑实物黄金需求，2024 - 2025 年海外和国内资金对黄金配置显著增加，全球央行购金速度同比放缓；2026 年资金对黄金配置仍有增长空间，全球央行维持对黄金的增持态势，但后续央行购金量变化会增加市场扰动；海外目前持有的黄金 ETF 总量未达到超买水平，随着美股波动增加和利率走低，配置仍有增长空间；国内黄金 ETF 持有量占全球比重偏低，国内政策鼓励金融市场交易黄金，黄金在人民币国际化和居民资产配置中的地位强化，仍有增长空间 [78][84][85] 投资建议：黄金牛市周期延续 - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，内盘黄金价格预计运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [87][90] - 2025 年 5 月开始白银价格强势上涨，国际银价年内上涨约 160%至 75 美元/盎司，沪银主力合约上涨至 18000 元/千克以上，金银比价从 100 降至 60 附近；2026 年黄金牛市未改时，资金对白银的炒作不会结束，白银价格预计剧烈波动，运行区间 50 - 100 美元/盎司 [95][96]