核心观点 - 商社行业作为可选消费和服务业核心赛道，当前和未来将持续受益于政策扶持 [5] - 2026年商社赛道在经历2024-2025年基本面底部后，有望迎来明确复苏趋势 [5] - 复苏节奏上，2025年开始率先复苏的中高端消费向上趋势有望延续，大众消费基本面有望在2026年逐步恢复 [5] 中高端消费复苏 - 2025年第三季度，多重信号反映中高端消费正逐步复苏，例如LVMH亚太区（剔除日本）收入恢复正增长，雅诗兰黛集团大中华区销售同比增长8.6% [9] - 澳门银河娱乐2025年前三季度贵宾厅收入同比增速持续加速 [9] - 复苏原因可能包括风险资产投资收益带来的财富效应，以及新质生产力从业人员收入改善带动的消费 [9] - 市场对中高端消费复苏趋势尚未形成一致预期，需等待1至2个季度的更多信号确认 [9] 免税行业 - 2025年11月开始的离岛免税新政策推动需求复苏，低基数下免税行业在2026年有望较强势复苏 [6] - 2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月首次正增长，10月增速进一步扩大至13.1% [13] - 销售增长主要依靠客单价带动，自2024年12月以来客单价持续维持同比正增长 [13] - 购物人次自2024年3月以来持续负增长已20个月，后期核心观察购物人次数据转正节奏 [13] - 2025年12月18日海南开启全岛封关，现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，封关后一定时期内离岛免税体系将仍按目前情况运行 [14] - 核心关注中国中免、珠免集团 [6][9] 酒店行业 - 2025年10-11月酒店经营数据环比改善 [6] - 看好2026年促内需政策、春秋假及入境游带来的酒店机会 [6] - 需求端：商务住宿需求在2025年10-11月开始逐步企稳，旅游住宿需求在2023-2025年以来持续稳健增长 [20] - 供给端：国内酒店供给增速在2024年环比2023年已有所放缓，2025-2026年预计进一步降速 [20] - 国内头部酒店集团凭借更好的会员体系、品牌力和产品力，预计市占率将持续提升 [20] - 核心关注首旅酒店、君亭酒店、华住集团、亚朵 [6][20] 餐饮行业 - 2025年10月社零餐饮收入同比增长3.8%，增速环比9月显著加速，后续需观察持续性 [21] - 2025年前十月餐饮收入46188亿元，同比增长3.3%，占整个社零11.2% [21] - 预计2025年整体增速是疫情之后最低一年，2026年餐饮消费有望在低基数下迎来较好恢复 [21] - 建议关注品牌势能稳定上升且门店持续扩张的小菜园、达势股份，以及同店改善预期的百胜中国和海底捞 [6][21] 茶饮行业 - 头部茶饮公司2025年上半年收入增速普遍较2024年修复，基本面回暖信号明确 [25] - 例如蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道2025年上半年收入增速环比2024年出现明显改善 [25] - 门店扩张方面，蜜雪2025年上半年净增门店6535家，占期末总门店数量12.3%；古茗净增门店1265家，占11.3% [25] - 2026年市场核心关注同店表现，依赖于品牌供给侧变化，如旗舰店新店型推广和品类更新（如试点早餐、烘焙） [28][29] - 建议关注头部公司，包括蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道等 [6][29] 人力资源服务行业 - 外包行业在2023-2025年期间需求保持持续增长，可为企业实现降本提效 [37] - 人服公司在AI应用带动下，对内可带来招聘、面试、管理等环节的降本提效 [37] - 科锐国际2025年上半年灵活用工业务收入67亿元，同比增长29% [37] - 截至2025年第三季度末，科锐国际禾蛙平台累计注册交付顾问181,000余人，同比增长33.19%，累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71% [37] - 建议重点关注科锐国际、北京人力、外服控股 [6][37] 旅游与景区行业 - 2026年预计旅游与景区板块仍以日历效应为主 [6] - 旅游景区投资历史上有较强的日历效应，例如2025年4月和9月因假期因素板块出现较好涨幅 [32] - 2026年2月将迎来春节9天长假，预计板块在春节前仍将有较好表现 [32] - 政策层面，中小学春秋假期正在各地逐步铺开 [31] - 建议关注九华旅游、峨眉山A、丽江股份、黄山旅游、长白山、祥源文旅、三峡旅游等 [32] 商超行业 - 2026年调改仍为核心产业趋势，行业处于底部期的供给侧改革 [38] - 调改特征包括增加自由品牌和自有产品销售占比，以及调改门店端收入、毛利率出现较好回升 [38] - 例如永辉超市截至2025年第三季度期末已上架9款自有产品 [38] - 下沉市场或中西部地区的调改门店效果更好，如永辉在四川安岳县调改店开业三天销售额同比增近600%，新华百货宁夏吴忠调改店开业两天客流超5万，销售额破300万 [38] - 2026年同店数据是核心观察指标，建议关注调改且具备局域竞争优势的商超公司：家家悦、新华百货、合百集团、汇嘉时代、永辉超市等 [7][39] 教育行业 - 教育板块整体仍维持景气，但在较高基数下增速下降 [43] - 例如新东方教育新业务在2025年8月31日结束的季度收入增速已下降至15.3%，创近两年新低 [43] - 产业趋势上，AI在教育行业的应用浪潮持续，如豆神教育推出AI新产品，凯文教育与智谱成立合资公司开发AI智能产品 [44] - 2026年建议从行业中积极寻找阿尔法机会，关注企业管理培训的B端需求复苏，以及高考复读比例提升带来的需求 [45] - 相关公司包括行动教育、学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等 [7][45]