行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，有望提振国产原奶替代需求 [1] - 国内原奶供需有望反转，预计2026年奶价周期向好，且深加工产能释放可能使拐点提前 [3][6] - 看好“肉奶周期共振”，牛肉价格已反转上行，肉牛大周期有望带动奶牛淘汰加速，同步提振原奶行情 [3][15] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，核心看好优然牧业、现代牧业等港股公司 [3][17] 政策事件分析 - 商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 [2][4] - 初步裁定被抽样公司的临时反补贴税率为21.9%-42.7%，其中配合调查的其他欧盟公司统一适用税率28.6%，未配合调查的其他欧盟公司税率42.7% [3][4] - 据海关数据，2020年至2024年第一季度，欧盟相关补贴进口产品的进口数量占同期中国相关乳制品总进口量的23.61%-34.63% [3][4] 行业供需与价格分析 - 供给端：奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近 [3][6] - 需求端：国内乳制品深加工产能（如奶酪、稀奶油、黄油）预计在2025年底至2026年陆续投产，将提升原奶需求，可能使周期拐点提前出现 [3][6][11] - 价格现状：截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.0元/公斤，较年初下跌0.1元/公斤，目前价格仍处于现金成本附近 [6][9] - 历史数据：国内相关乳制品需求量从2020年的50.22万吨增长至2023年的74.23万吨，2024年第一季度需求量为18.37万吨 [5] - 库存变化：期末库存从2020年的4049-4948吨大幅增长至2024年第一季度的12651-15462吨，变化率在2024年第一季度达到118.99%-145.43% [5] 进口替代与性价比 - 进口乳制品：被调查产品（欧盟）进口量在2021年达到15.54万吨（同比增长50.87%），2024年第一季度为2.51万吨 [5] - 大包粉进口：2025年10月，我国大包粉进口折原奶价格为4.24元/公斤，已明显高于国内原奶均价，进口不具备性价比 [11] - 进口价格趋势：被调查产品进口价格从2020年的25442-31096元/吨波动至2024年第一季度的30521-37304元/吨 [5] 肉奶周期共振分析 - 牛肉价格：截至2025年11月，国内牛肉价格已较年初累计上涨24%，2025年春节后淡季不淡，持续上行 [15] - 肉奶比：肉奶比（牛肉价格/原奶价格）通常维持在18上下，2018年至今平均值为18.74，目前最新值已超过22，攀升至历史高位 [15] - 周期展望：在国内产能出清和海外牛肉景气上行推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2026-2028年或持续保持上行走势，有望带动奶牛淘汰节奏加快 [3][15] 深加工产能扩张 - 多家乳企深加工项目预计在2025-2026年投产，将显著增加原奶消耗量，例如： - 伊利股份现代智慧健康谷奶酪三期项目：年产能15万吨，预计2025年10月底投入量产 [11] - 飞鹤乳业（阿鲁科尔沁）智能化生态产业园项目：年可处理鲜奶30万吨，一期2025年底投产 [11] - 妙可蓝多：规划年产奶酪等产品超16万吨，预计2026年12月底投产 [11] 重点公司推荐 - 核心看好港股奶牛养殖标的：优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [3][17] - 盈利预测显示业绩修复弹性：优然牧业预计2025年EPS为0.17元，2026年EPS为0.59元；现代牧业预计2026年EPS转正为0.08元 [19]