报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱短期跟随氧化铝反弹，但厂家不减产，反弹空间或有限，01合约烧碱仓单量或较多，需关注1月交割压力 [5] - PVC估值低位，虽能阶段性反弹，但空间有限，因市场高产量、高库存结构短期难改变，建议看到供应端实质性大规模检修计划出现再右侧入场 [6] 根据相关目录分别总结 观点综述 烧碱 - 供应方面，中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为86.0%，较上周环比+1.3%，下周国内氯碱设备检修及重启并存，预估整体开机仍小幅上移 [5] - 需求方面，氧化铝短期反弹但基本面是高产量、高库存格局，减产只是时间问题，非铝需求维持刚需且后期面临淡季，出口订单少，50碱 - 32碱价差仍偏弱 [5] - 观点上，烧碱短期跟随氧化铝反弹，但基本面仍是高产量、高库存，需求难有支撑，供应压力大，春节前面临降价去库压力，反弹空间有限 [5] - 估值上，山东边际装置成本计算为2280 [5] - 策略上，单边短期受氧化铝反弹带动但反弹高度受限，冬季高产量压力仍存，跨期和跨品种无 [5] PVC - 供应方面，PVC高产量结构逐步改善，本周开工下降，下周部分检修企业恢复且部分边际企业开工预期提升，产量预计小幅提升，2026年春季和夏季检修力度可能超今年同期 [6] - 需求方面，内需与地产相关的下游制品需求同比偏弱，企业备货意愿低，下游开工持续下滑，出口外贸维持观望，印度库存高位，需求难提升 [6] - 观点上，PVC估值低位能阶段性反弹，但因高产量、高库存结构短期难改，反弹空间有限，春节期间大幅累库预期和远月升水结构限制市场交易低估值因素空间，PVC仓单高位，多头接货压力大，明年供应端检修旺季减产力度或超预期利于利润修复，建议看到实质性大规模检修计划再右侧入场 [6] - 估值上，基差走强，月差偏弱，仓单高位，估值中性偏高 [6] - 策略上，单边区间操作，05合约上方压力4850 - 4900，下方支撑4600 - 4700，跨期1 - 5反套，跨品种无 [6] 烧碱价格及价差 - 空头逻辑包括高供应、高库存，氧化铝减产预期持续，未来1年新增产能实际增量预计3%左右，非铝下游需求增速低，出口扩张但增速放缓，50碱 - 32碱价差结构支撑有限，交割区域及升贴水改变 [9] - 多头逻辑包括反通缩、反内卷趋势下低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，潜在收益高，烧碱 + PVC一体化利润大幅亏损，山东边际装置接近现金流成本，海外氯碱装置停产，出口市场持续扩张 [9] - 烧碱核心矛盾是供应端减产意愿弱，需求虽扩张但受低利润影响 [11] - 烧碱01基差走弱，1 - 5月差走弱 [12] - 2025年1 - 10月烧碱累计出口量374万吨，同比+36.7%，预计全年出口超400万吨，同比至少增加30%，但出口面临结构调整，东北亚FOB价格下滑，山东内陆烧碱企业出口利润一般 [16][19][21] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱价差、50碱 - 32碱价差下滑，利空烧碱，中期来看价差要回归，目前50碱 - 32碱价差61元/吨，较低位回升 [27][30][35] 烧碱供应 - 市场结构为产量上升，库存下滑，中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为86.0%，较上周环比+1.3%，全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存44.22万吨(湿吨)，环比下调4.83%，同比上调39.57%，本周全国液碱样本企业库容比27.34%，环比下调2.08% [39][40][43] - 12月之后检修将明显减少，2025年和2026年烧碱仍持续投产，产能增速超3% [45][47] - 12月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限，当前液氯处于正常波动区间，耗氯下游环氧丙烷开工稳定、利润不亏损，环氧氯丙烷开工上升、利润回升，二氯甲烷、三氯甲烷开工稳定、利润回升 [48][52][54] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张，新增产能预计950万吨，截至11月已实现新投产能830万吨，预计仍有170万吨拟投；2026年1季度投产较为集中，全年新增产能或达到1390万吨，南方市场新投产能占比76%，北方市场待投产能占比24% [66][67][68] - 氧化铝开工下滑，库存上升，利润下滑，装置产量下滑，未来存在减产预期，低利润情况下氧化铝厂采购烧碱谨慎，囤货下滑，烧碱库存难转移，价格下跌，企业降价去库，近月压力加大 [70][73][83] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，成品纸行业开工稳定 [84][89][90] - 粘胶短纤开工下滑，印染开工下滑，水处理行业开工下滑，三元前驱体行业产量下滑 [95][97][99] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走弱，1 - 5月差震荡偏弱 [104] PVC供需 - PVC开工环比下滑，本周生产企业产能利用率在77.23%，环比减少0.15%，同比减少3.39%，乙烯法在74.28%，环比减少2.25%，同比减少7.64%，电石法在78.49%，环比增加0.75%，同比减少1.68% [108][109][110] - 2025年12月检修减少，目前行业新增产能到2025年将有220万吨产能投放，2026年无新增产能 [112][114] - 综合利润创近几年新低，山东氯碱企业出现亏损，触及现金流成本线，西北氯碱一体化装置利润低位，冬季检修淡季利润对供应影响被弱化 [117][119] - PVC生产企业小幅去库，社会库存高位，地产终端需求未有明显回暖，下游开工整体环比下降，单月出口环比下降11.78%，同比去年同月增加29.64%，累计同比增加47.17%，出口预期转弱，仓单下滑但仍处于高位 [121][126][132][139]