报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 在“反内卷”政策背景下，供给的“季节性”有望让位于政策的“约束性”，供给弹性或被压缩，预计2026年第一季度原煤产量同比增量较为有限 [2][7] - 考虑到煤价上有顶下有底，因此红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - 若需求较好、煤价改善超预期，则可关注目前低估值、筹码少、盈利分位较低的弹性进攻标的 [2][7] 热点讨论：2026Q1供应展望 - 复盘历史：过去10年，第一季度原煤产量有60%的概率同比提升，同比提升年份包括2019-2023年及2025年 [7] - 规律解读：第一季度“开门红”现象更多是政策主动调控或突发性需求驱动的结果，而非季节性必然规律 [7] - 政策影响：2025年7月的“超产核查”明确了“年度产量不超核定产能、月度不超10%”的红线，直接约束了煤矿在2026年第一季度通过超产实现“开门红”的能力 [7] - 政策转向：2025年12月中央经济工作会议明确了“深入整治内卷式竞争”的要求，显示政策目标正从保量转向稳价 [7] - 供应预测：在“反内卷”大背景下，供给弹性或被压缩，2026年第一季度原煤产量同比增量有望较为有限 [7] 投资建议与标的推荐 - 攻守兼备标的：推荐兖矿能源A+H、电投能源 [7] - 稳健红利标的：推荐中煤能源A+H、陕西煤业、中国神华A+H [7] - 弹性进攻标的：若需求较好、煤价改善超预期，可关注华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份 [7] - 配置时机：考虑到第一季度一般为保费集中流入窗口期，险资增配概率大，且OCI会计规则于2026年正式实施，第一季度或为较好的配置时机 [7] 最新市场跟踪 - 板块表现：截至报告周（2025年12月22日至26日），长江煤炭指数下跌0.70%，跑输沪深300指数2.65个百分点，位列全行业第29位（共32个行业）[6][18][24] - 动力煤价格：截至12月26日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为672元/吨，周环比下跌31元/吨（跌幅约4.4%）[6][18][50] - 焦煤价格：截至12月26日，京唐港主焦煤库提价为1740元/吨，周环比持平 [6][18] - 焦炭价格：截至12月26日，日照港一级冶金焦平仓价为1530元/吨，周环比下降50元/吨 [18] 动力煤基本面 - 需求端：截至12月25日，二十五省电厂日耗煤量612万吨，周环比上涨5.5%，但同比减少5.2% [19] - 电厂库存：截至12月25日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，周环比增加0.4%；库存可用天数为22天，周环比下降1.1天 [19][42] - 港口库存：截至12月27日，北方三港煤炭库存周环比下降3.34%，同比上涨8.72% [19] - 供给端：临近元旦，部分煤矿因完成年度生产任务而停产减产，本周“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降4.24个百分点 [19] - 海外煤价：截至12月24日，澳大利亚5500大卡FOB价格为76.25美元/吨，周环比下降1.95美元/吨 [19] - 后市展望：弱需求高库存使近期煤价承压，但若后期冷空气带动日耗上行且供应偏紧，煤价则有望企稳升温 [6][19] 双焦（焦煤、焦炭）基本面 - 供给端：本周样本煤矿产能利用率周环比下降0.36个百分点 [20] - 进口蒙煤：本周甘其毛都口岸日均通关1595车，周环比增加36车 [20] - 需求端：本周样本钢厂日均铁水产量226.58万吨，周环比微升0.01% [20] - 钢材价格：截至12月26日，上海螺纹钢价格3280元/吨，周环比下降40元/吨 [20] - 焦煤库存：本周焦煤库存合计（煤矿+焦化厂+钢厂+沿海5港）周环比上涨1.19%，同比下降9.66% [20][52] - 焦炭利润：本周全国独立焦化厂平均吨焦亏损18元/吨，周环比亏损扩大34元/吨 [20] - 焦炭库存：本周焦炭库存合计（焦化厂+钢厂+沿海18港）周环比上涨1.49% [52] - 后市展望：受淡季钢厂盈利压缩影响，焦煤刚需回落，价格短期仍有压制，但供应仍低或对价格下方形成支撑 [6][20] 板块估值与个股表现 - 板块估值：截至2025年12月26日，长江动力煤指数市盈率（TTM）为13.72倍，对沪深300溢价1.96%；长江炼焦煤指数市盈率为31.34倍，对沪深300溢价132.96% [31] - 周度涨幅前五：江钨装备（+6.42%）、华阳股份（+5.01%）、大有能源（+3.74%）、电投能源（+2.75%）、宝泰隆（+2.33%）[35][38] - 周度跌幅前五：安泰集团（-6.58%）、晋控煤业（-4.37%）、中煤能源（-4.13%）、云维股份（-3.98%）、淮北矿业（-3.18%）[35][38] - 年初以来涨幅领先：大有能源（+145.24%）、安泰集团（+114.63%）、江钨装备（+80.57%）、电投能源（+49.13%）[38]