核心观点 - 报告基于康波周期理论，认为康波萧条期往往是追赶国的繁荣期，当前中国类似1978年的日本，正处于繁荣的起点[1] - 报告指出，中国自2019年起已进入追赶国繁荣期，但2022-2024年因美联储加息和国内地产下行，实体部门的现金流量表和资产负债表受损，导致经济“通缩”[2][5] - 报告认为，当前美联储重启降息周期，正驱动跨境资本回流，修复现金流量表；而未来美联储一旦启动QE，将为中国央行扩表化债、修复资产负债表打开关键窗口[3][4] - 报告展望2026年中国经济将迎来繁荣的起点，A股市场将“有新高”，并建议配置“有/新/高”组合[5] 一、康波的轮回：康波萧条期，往往是追赶国（中国）的繁荣期 - 2018年中国人均GDP突破1万美元，中国正式步入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力赚取大量国民财富，是2019-2021年A股“核心资产牛市”的基础[1] - 当前中国类似1978年的日本，工业增加值和对外出口占全球份额持续高位，贸易顺差和人均工资增长额也将继续高位扩张，迎来繁荣的起点[1][10] - 中国拥有全球最完备的工业门类和强大的供应链韧性，在康波萧条期凭借强大的工业能力抢占外需，通过持续的贸易顺差积累巨额国民财富[10] 二、繁荣的梗阻：22-24年中国实体部门的现金流量表和资产负债表受损 - 现金流量表受损：2022-2024年，美联储激进加息导致中美利差严重倒挂、人民币贬值，大量跨境资本外流，国民财富悬挂海外[2][17]。同时，制造业产能过剩引发的“内卷”进一步损害了实体部门的自由现金流[2] - 数据显示，2020年以来，中国经常账户滞留海外约6万亿元，金融账户累计净流出约10万亿元[20] - 资产负债表受损：2020年8月“地产融资‘三道红线’”后，房价进入长下行周期，房地产及相关衍生品价格大跌，侵蚀了企业和居民部门的资产负债表[2][22] - 实体流动性紧缩与财富效应转负形成共振，导致消费和投资萎缩，中国要素价格（PPI+CPI）从2023年以来相继陷入通缩[22] 三、修复的序章：美联储重启降息，跨境资本回流正在修复现金流量表 - 2020年中国对外出口规模中枢上移，人民币汇率本应从中长期升值，但2022-2024年美联储加息梗阻了这一进程[3] - 当前美联储已重启降息周期，市场预期2026年将降息2次共计50BP，人民币汇率将重回升值趋势[3][27] - 人民币升值正驱动跨境资本回流，银行代客结售汇顺差创下2021年以来新高[26] - 同时，“反内卷”政策加码驱动制造业资本开支收缩，自由现金流已开始修复[29]。彭博一致预期明年中国要素价格（PPI+CPI）将明显回升，意味着正走出“通缩螺旋”[29] 四、破局的关键：美联储QE将打开国内“化债”政策空间，修复资产负债表 - 化债的必要性：90年代初日本地产泡沫破裂后，政府未果断化债，导致实体部门经营目标转为“债务最小化”，经济陷入“失去的30年”[4]。反观中国，90年代末快速完成化债，修复了实体资产负债表，为后续经济腾飞奠定基础[4][35] - 化债的约束：化债需要央行扩表提供巨额流动性，但在美联储QE之前，中国央行若贸然扩表化债，会导致人民币汇率贬值，跨境资本加速外流，国内资产价格承压[4][41] - 化债的契机：美联储降息已导致美债利率回落，跨境资本流出美国。当前美国市场流动性紧张已倒逼美联储开启RMP（类QE）计划[4][44]。明年若美国再次遭遇流动性冲击，美联储可能被迫启动QE，届时中国央行扩表化债的外部约束将彻底解除[4][44] 五、行业配置：2026年将步入繁荣的起点，顺周期“冰火转换”时刻将至 - 报告认为2026年中国经济有望迎来繁荣的起点，制造与消费顺周期“冰火转换”时刻将至[5][48] - A股大势会“有新高”，行业配置建议继续重视“有/新/高”组合[5][48] - 【有】色金属：全球再工业化与去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，具体包括金、银、铜[5][48] - 【新】消费：国民财富回归叠加化债政策预期，将改善居民边际消费倾向，利好食品饮料、旅游出行等大众消费[5][48] - 【高】端制造：跨境资本回流背景下，将拥抱具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链[5][48] 六、市场复盘及展望 - 市场表现：报告当周（截至2025年12月28日），万得全A上涨2.78%，上证指数上涨1.88%，沪深300上涨1.95%，中证500上涨4.03%，创业板指上涨3.90%，科创50上涨2.85%[51] - 风格与行业：小盘成长风格领涨（+5.13%），大盘价值微跌（-0.02%）。一级行业中，有色金属（+6.43%）、国防军工（+6.00%）、电力设备（+5.37%）涨幅居前；美容护理（-1.08%）、社会服务（-1.05%）、银行（-1.01%）跌幅居后[52][53] - 估值变化：A股总体PE(TTM)从上周的21.73倍升至22.21倍，PB(LF)从1.77倍升至1.81倍。创业板PE(TTM)从71.32倍升至73.82倍[59] - 经济数据：11月中国工业企业利润同比增速为0.10%，低于10月的1.90%。三季度美国GDP环比折年率为4.30%，高于二季度的3.80%[64] - 重点新闻：人民币兑美元持续升值，在岸汇率涨破7.04关口；2025年港股全面回暖，恒生指数年内涨28.49%，南向资金净买入近1.41万亿港元创纪录；2025年铜价创新高，LME铜价突破11952美元/吨，沪铜主力合约首破94000元/吨[65][66][67]