报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 报告核心观点认为林清轩是中国“以油养肤”理念的开创者和高端国货护肤品牌代表，其凭借独特的山茶花成分、全价值链整合、线上线下融合的渠道策略以及高速增长的财务表现，在“小而美”的高景气细分赛道中建立了核心壁垒，目前公司已通过港交所聆讯 [3][17] 以油养肤：小而美高景气细分赛道 - 行业规模与增速：以油养肤市场是护肤品中的高增长细分赛道，2024年面部与眼部精华油合计市场规模为77亿元，其中面部60亿元，眼部17亿元，预计2025年将同比增长45%至112亿元，其中面部88亿元，眼部24亿元 [3][11] - 市场格局：行业竞争格局相对集中，2024年按零售额计的前五大品牌合计市场份额（CR5）为37.4% [11] - 公司地位：林清轩在2024年中国面部精华油市场中以12.4%的市占率排名第一，零售额达6.57亿元 [10][11] 公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路 - 品牌定位与成就：林清轩定位高端天然植物护肤，开创“以油养肤”理念，其核心大单品山茶花精华油自2014年推出后已连续11年位居全国面部精华油榜首，按2024年零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [3][17] - 发展历程：品牌创立于2003年，2008年开设首家线下门店，2014年推出山茶花精华油，2020年受疫情影响开始发力电商渠道，创始人亲自直播带货，2025年递交港股IPO申请 [3][18][20] - 全价值链整合：公司实现了从山茶花种植、独家采购、专利成分提取到产品开发生产及线上线下零售的全价值链整合 [3][17] - 股权结构：公司为家族企业模式，全球发售后，创始人、董事长孙来春直接及间接拥有71.34%的权益，股权高度集中 [3][23][24] - 管理层：核心管理层稳定，由董事长孙来春、其兄负责销售的副总经理孙福春以及负责科研的副总经理高宏旗组成，三人合作渊源深厚 [3][26][29] 财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中 - 收入与利润：公司收入从2022年至2024年复合年增长率（CAGR）达32%，2024年收入为12.1亿元，归母净利润从2022年亏损587万元迅速增长至2024年的1.87亿元，2025年上半年归母净利润同比增长98%至1.82亿元 [3][33][36] - 盈利能力：毛利率持续提升，从2022年的78.0%提升至2025年上半年的82.3%，归母净利率从2022年的-0.8%提升至2025年上半年的17.3% [35][36] - 费用结构：销售费用率显著下降，从2022年的73.7%降至2025年上半年的55.2% [35] - 产品结构：形成以精华油为核心的“1+4”产品矩阵，2025年上半年精华油销售额达4.8亿元，占总收入的46%，面霜、乳液及爽肤水分别占比15%和9% [3][37] - 渠道结构：已完成向线上为主的转型，2024年线上渠道收入占比59.1%（7.14亿元），线下渠道占比40.9%（4.94亿元），2025年上半年线上占比进一步提升至65.4% [3][42][44][45] - 线上渠道：2024年以前以天猫为主，2025年上半年抖音平台收入已超过天猫，达3.45亿元，同比增长328% [3][66][68] 公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力 - 鲜明的品牌标签（山茶花成分与研发）：林清轩聚焦中国高山红山茶花，在浙江、江西等地建立了9个种植基地，合计面积超过2万亩，从源头保障原料品质 [3][55] - 公司研发了山茶超胜肽、山茶超胶原等一系列专利成分，并拥有分子重组生物发酵技术、分子刀生物酶切技术等核心提取技术 [3][17][54] - 2025年5月，公司完成“浙江红山茶籽油”化妆品新原料备案，其种仁含油率高达68.53%，油酸含量超过83%，修护肌肤屏障功效显著 [49][52] - 明确的赛道定位（高端抗衰“以油养肤”）：公司精准定位高成长性的高端抗衰精华油细分市场，该赛道具有高复购、用户忠诚度高的特点，避免了与主流大众市场的直接竞争 [3][57] - 线上线下两栖经营能力：线上通过创始人孙来春IP化（2025年位列品牌达人榜第二）及家族IP矩阵进行内容种草和高效转化，同时注重自播与货架协同以优化投入产出比 [3][68] - 线下坚持“直营优先”策略，截至2025年上半年拥有554家门店（直营366家），主要布局于高端购物商场，通过护理服务等体验提升客单价（2025年上半年约1026元）与复购率，构建品牌高端形象 [3][45][68][75]