核心观点 - 报告认为造纸行业正经历林浆纸一体化推进和供给端整合出清的过程，中长期盈利趋势向上 [3] - 木浆作为全球定价大宗品，海外浆厂集中度高、协同性强，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益 [5] - 大宗纸行业已磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 [5] 木浆市场分析 - 2025年浆价复盘：上半年供需偏弱，浆价下行；下半年海外浆厂控产意愿强烈，浆价逐渐企稳 [5][9] - 2026年价格展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本高、供需偏紧对阔叶浆价有托底作用；国内新增产能趋缓，海外减产频繁，浆价有望企稳小幅改善 [5][9] - 中长期判断：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度（2024年前十大浆厂产能市占率达65%，其中Suzano占比18%），浆价易涨难跌 [5][19][21] - 供给端变化：2024-2025年为国内木浆投产高峰期（2024年581万吨，2025年210万吨），2026年新增产能放缓，海外主要新增为印尼OKI的280万吨浆线 [13][16] - 库存与价格：2025年7月以来浆价企稳，阔叶浆明星价格从底部500美元连续提涨至570美元；截至2025年10月，欧洲港口木浆库存140万吨，处于过去10年41%分位 [11][12][13] 文化纸市场分析 - 需求端：双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响，2014-2024年表观消费量复合增速仅1.8%；铜版纸国内需求萎缩，2014-2024年表观消费量复合增速为-6.3%，出口占比持续提升 [22][23][25][28] - 供给端：行业新增产能持续投放，双胶纸集中度有较大提升空间（2025年底CR4为46%），铜版纸格局稳定（2025年底CR4为88%） [30][33][35][37] - 供需与盈利：2026年考虑新增产能释放及晨鸣复产影响，行业预计延续磨底；当前纸价处于历史底部（2025年12月双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4700元/吨），多数无配套浆线纸厂处于亏损状态，成本构筑价格支撑 [38][41][42][43] 白卡纸市场分析 - 需求端：短期受经济压力影响，中长期受益于以纸代塑、替代灰底白板纸，出口需求旺盛（2024年白纸板出口量429万吨，同比增长21.5%），成长性较强 [44][46] - 供给端：2021年高盈利刺激资本开支，2022-2025年新增产能集中（分别达260、230、150、240万吨），行业加入较多新玩家导致集中度降低、竞争加剧；2026年供给压力预计逐渐缓解 [47] - 供需与盈利：纸价持续探底（2025年12月普通社卡均价4239元/吨），吨毛利为-392元/吨，多数纸厂处于亏损状态；预计2025、2026年开工率分别为70.2%、62.9% [48][49][50][52] 箱板瓦楞纸市场分析 - 需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%；以纸代塑政策加码，纸包装需求有提升空间（2023年纸和纸板容器制造收入占比仅23.25%） [53][57][59] - 供给端：进口纸冲击趋缓，2024年进口量828万吨，同比下降7%，2025年1-10月箱板纸、瓦楞纸进口量分别同比下滑20.6%、20.4%；国内头部纸厂新增产能放缓，2026年规划产能438万吨但多为中小厂，投产不确定性高 [63][66][67][70] - 行业整合：禁废后行业整合加速，2020-2024年平均每年淘汰产能超200万吨；2024年箱板纸CR4达74%，较2020年提升17个百分点 [71][74] - 供需与价格：预计2025、2026年箱板瓦楞纸开工率分别为67.0%、70.1%；2025年下半年进入旺季后纸价提涨，箱板纸/瓦楞纸均价一度较7月底部上涨484/730元/吨 [75][77][79] 重点公司分析 - 太阳纸业：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著；拥有145万吨化学浆+155万吨化机浆；2025Q1-3归母净利润25.00亿元，同比增长1.7%，净利率稳定领先 [80][84] - 玖龙纸业：浆纸一体化布局逐渐完善，积极推动纸种多元化；截至2025年末拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能819万吨；FY25H2净利润15.21亿元，同比增长209.6% [85][88][89] - 博汇纸业：背靠全球浆纸巨头APP，竞争优势显著；2025H1白卡纸收入占比62%；受行业竞争影响业绩承压，2025Q1-3归母净利1.21亿元，同比下滑18.6%；后续存在APP集团白卡资产注入预期 [90][92] 特种纸市场 - 报告指出特种纸为典型利基市场，细分赛道供需格局差异大，需自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 [4][93]