报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年沥青加权整体重心下移，主要运行区间2900 - 3900元/吨，沥青/原油比值上涨，主要运行区间6.0 - 7.8 [4][6] - 2026年成本端原油供大于求，一季度价格或下移，二季度或筑底回升，沥青价格跟随原油波动；供给端受原料及产能出清影响，预计维持低产量，供应市场进一步集中；需求端公路重心转向农村公路，房地产筑底修复，需求支撑不足，但“十五五”规划开局年政策发力或提升需求预期弹性，预计需求谨慎乐观 [4] - 2026年原油下行及下游备货欠佳时沥青价格有下跌空间，旺季及政策、资金发力时将反弹；建议原油涨至高位后做多沥青裂解价差；预计1季度基差偏强震荡，4季度基差偏弱震荡或反套，关注冬储节奏 [4] 根据相关目录分别进行总结 沥青价格走势 - 2025年1 - 2月中旬，原油上涨叠加北方部分炼厂消费税抵扣下降，沥青成本走强，期价上涨；2月下旬 - 4月上旬，原油下跌，华南炼厂供应增加，低价货源冲击，期价大跌；4月中旬 - 6月，库存下降叠加伊以冲突致原油上涨，期价反弹；7 - 11月，旺季不及预期，库存去化慢，北方低价货源冲击，冬储谨慎，期价持续下跌；12月，委内瑞拉局势紧张叠加北方冬储需求释放，期价企稳 [4][6] 沥青现货价格 - 2025年二季度以来，华南地炼企业新增产能投产降价销售，华南地区沥青市场价跌幅较其他市场大 [12] - 2025年3 - 7月山东地区基差保持高位，8月后货源增加，业者降价促成交，基差下跌；12月以来山东地区主流市场价降至2910元/吨左右，沥青02合约基差基本维持在0元/吨附近，处于近年同期偏高水平；2026年4季度基差偏弱震荡或反套，1季度基差预计偏强震荡；沥青01 - 06价差在4季度季节性下降，2026年4季度继续做空01 - 06价差 [20][21] 沥青持仓及仓单情况 - 2025年1 - 10月，沥青前二十名净持仓多空反复转换，11月后始终净空持仓；仓库仓单降至低位，厂库仓单12月中旬以来升至中性水平 [24] 稀释沥青 - 目前稀释沥青港口库存处于低位；美国对委内瑞拉制裁或使60万桶/日左右原油难以运往中国，国内稀释沥青原料供应将紧张，关注局势发展及OPEC+增产能否对冲 [29] 沥青产能与产量 - 2024年沥青产能减少220万吨至7870万吨，2025年新增产能70万吨/年的京博（海南）新材料投产，但部分装置淘汰，产能进一步降至7705万吨；预计2026年东北、西北等地将加速淘汰落后产能，缓解区域过剩；供给压力主要在存量装置 [34] - 燃料油消费抵扣口径改变及进口关税税率上调，无原油配额炼厂亏损大，市场份额向有原油配额炼厂倾斜 [34] 重交沥青开工率 - 沥青开工率受原料、需求等压力持续低位，11月开工率环比减少5.4个百分点至27.71%，降至近年历史同期最低位，较去年同期低2.66个百分点；其中山东地区开工率环比减少0.54个百分点至31.45%，同比下降2.48个百分点；2025年1 - 11月，沥青平均开工率为29.93%，同比上涨2.87个百分点 [38] 沥青产量 - 11月沥青产量环比减少13.63%至223.8万吨，同比减少10.56%，处于近年同期最低水平；其中地炼产量为127万吨，环比减少12.89%，同比下降9.50%；2025年1 - 11月沥青产量累计达2640.1万吨，同比增加9.76%，处于近年同期中性偏低位；地炼沥青产量仍占国内市场主要份额 [42] 沥青表观消费量与出货量 - 10月沥青表观消费量环比减少2.92%至293万吨，同比增加17.37%；1 - 10月累计表观消费量达2672.59万吨，同比增加10.44% [47] - 受开工率低及需求不佳影响，今年出货量偏低，截至12月19日当周，华东主营炼厂间歇停产，价格高位，全国出货量环比减少3.52%至24.45万吨，处于中性水平 [47] 沥青开工率与利润 - 截至12月19日当周，华东个别主营炼厂间歇停产，沥青开工率环比回落0.2个百分点至27.6%，较去年同期低0.9个百分点，处于近年同期最低水平；2025年原料压力大，开工率始终低位；目前现货利润亏损幅度缩小但仍亏损，焦化料等有利润，炼厂生产沥青积极性不高，关注2026年消费税抵扣政策 [52] 沥青产能分布与检修装置 - 山东地区沥青产能占比31.5%，华东（除山东）、华北、华南均占比10%以上 [57] - 沥青生产毛利亏损，企业停产或转产较多 [57] 沥青进出口 - 1 - 11月沥青进口累计354.7万吨，同比增长9.3%，处于近年同期中性水平，进口量占国内产量的13.4%，进口来源国主要是阿联酋、新加坡、韩国、伊拉克；1 - 11月累计出口58.4万吨，同比增加38.7%，处于近年同期中性水平，出口目的地主要是泰国、越南、澳大利亚；沥青出口量相对进口量较小，净进口处于低位；进口利润多数时间亏损 [60] 沥青下游 - 道路沥青消费占比超70%但呈下降趋势，道路建设增量有限；2025年1 - 11月道路运输业固定资产投资实际完成额累计同比增长 - 4.7%，较1 - 10月的 - 4.3%小幅回落；1 - 11月摊铺机累计销量1434台，同比下降30.13%，二季度表现较好 [64][65] - 沥青防水卷材占下游需求14%，与房地产高度相关，房地产新开工下降及环保压力下，消费量及占比小幅下降 [70] - 2025年1 - 11月固定资产基础设施投资累计同比增长1.9%，增速持续下降，不含电力的基础设施投资累计同比增长 - 1.1%，增速持续下降且10月陷入负增长，地方财政收入欠佳，传统基建高速增长难延续 [74] - 《“十四五”规划》公路里程目标基本完成，未来公路重心转向农村公路新建、提档升级和养护，难以对沥青形成强劲需求支撑；1至10月全国公路建设完成投资同比增长 - 6.0%，累计同比增速持平但为负值，10月投资降至近年同期最低水平，资金短缺制约道路沥青开工 [80] - 11月社会融资新增24885亿，同比多增1597亿元，存量同比增加8.5%、环比持平；政府债与信贷少增、企业债与表外融资强增，财政与债券发力托底，政府债是主要增量，房地产调整与消费复苏乏力压制需求，实体中长期信贷意愿待提升；11月M1同比上涨4.9%，涨幅收敛1.3个百分点，M1与M2同比剪刀差为 - 3.1个百分点，连续两个月扩大，较去年同期收窄3.0个百分点，资金多停留在定期存款，货币流通速度放缓，经济运行效率待提升，居民消费意愿需提振 [84] - 2025年1 - 10月地方政府新增专项债累计达39805亿元，同比上升1.75%，8月以来发行明显放缓，流向公路建设的专项债占比下降，制约沥青需求；中央经济工作会议提出实施积极财政和货币政策，重视解决地方财政困难 [88] - 道路占据沥青超70%消费需求，终端资金短缺，公路建设投资效益欠佳以养护为主，2025年前三季度道路沥青开工处于历年同期低位；房地产困境限制沥青防水卷材开工；截至12月19日，沥青下游道路改性沥青、防水卷材和鞋材改性沥青的开工率分别为24.00%、27.00%和22.14%，较过去六年均值分别下降0.11、10.75、11.79个百分点，橡胶鞋材开工率降幅明显，处于近年同期最低位 [95] 沥青库存 - 2025年沥青厂家和社会库存量冲高回落，年初累库幅度小，下半年去库缓慢，同比去年偏高，尤其是社会库存；截至12月19日当周，国内54家沥青厂库库存62.5万吨，环比减少1.42%，同比增加1.30%；国内104家社会库存102.9万吨，环比减少0.68%，同比增加16.27%；沥青厂家库存存货比表现坚挺，截至12月19日当周，炼厂库存存货环比下降0.2个百分点至13.2%，同比增加0.8个百分点，处于近年来同期最低位附近 [100]