核心观点 - 报告核心观点认为，券商板块在牛市初期通常能跑赢市场，但在中后期往往失去超额收益，这被称为“消失的beta”[6] 然而，报告判断A股在2026年有望维持慢牛行情，这将为券商板块创造获得超额收益的条件[6] 在此背景下，券商各项业务有望持续回暖，行业评级被上调至“推荐”[6] 证券历史走势复盘——消失的beta - 历史复盘显示，2007年大牛市中券商板块全程有相对和绝对收益，但2009年行情中只有绝对收益[10] 2015年、2019年和2024年开启的牛市遵循相同规律：熊转牛初期，证券板块大幅跑赢上证指数（如红色方框所示），但在牛市中期阶段则失去相对收益，仅保留绝对收益（如黑色方框所示）[11] - 自2007年以来，券商行业净资产收益率呈现震荡下行趋势，对应的市净率也在逐步走低[18] 主动基金配置券商的积极性不高，自2005年以来，仅在2006-2007年及2014年期间超配券商，其余时间均为低配，且低配比例越来越高，反映了ROE下降对公募基金吸引力的减弱[18] 此外，券商板块在2025年12月的股息率仅约1.5%，难以吸引保险等追求高分红的资金[18] - 报告分析认为，券商在牛市中期无法跑赢指数，原因在于：牛市初期，由于公募基金普遍低配及ROE提升预期，资金涌入推动板块跑赢指数[21] 进入中期后，券商估值已修复，公募配置比例提升，此时面临ROE难以继续提高以及A股历史上“熊长牛短”的特征，使得投资者不愿长期持有券商穿越周期，导致其无法跑赢指数[21] A股2026年有望维持慢牛行情 - 监管层持续出台政策推动中长期资金入市[24] 例如，2024年4月国务院文件指出要建立培育长期投资的市场生态[24] 2024年9月相关部门联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》[24] 2025年1月，政策明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，并力争大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股[24] 2025年12月，监管通知下调保险公司长期持股风险因子，引导保险资金进行长期投资[24] - 报告认为波动率是慢牛的敌人，高波动率会降低投资者长期持有意愿[30] A股波动率正在逐步降低，其30日年化波动率超过30%的频率在早期远高于美股道琼斯指数，但近年来已明显下降，波动率大于30%的次数在减少[30] 因此，始于2024年9月24日的牛市行情持续时间有望提升[30] - 历史上，非银行金融机构存款占总存款的比例与A股走势有明显的正向关系[33] 当前，居民存款向股市转移的持续性具备两个条件：一是传统理财收益率持续处在低位（十年期国债利率处于低位），二是股市表现出良好的赚钱效应，目前并无趋势改变的迹象[33] 券商各项业务持续回暖 - 券商营收结构与证券市场高度相关[39] 代理买卖证券业务收入占比从2011年的50%下降到2024年的25%左右，而自营业务（证券投资收益）的比重逐步上升，在2024年占比已接近40%[39] 无论经纪、两融、资管、投行还是自营业务，其业绩均与市场表现挂钩[39] - 经纪业务开始回暖，与A股成交金额高度相关[45] 当前A股成交金额已达到较高水平，为券商业绩提供支撑[45] 本轮行情中，场内ETF的成交金额远超2015年牛市，随着ETF投资兴起，相关手续费对券商越来越重要[45] - 截至2025年12月，A股两融余额已达到2.5万亿元人民币，创2010年以来最高水平[49] 尽管两融利率因价格战持续下降，但随着反内卷和券商合并推进，下降趋势有望减缓[49] 股票质押业务方面，质押股数占总股本比例长期呈下降趋势，但得益于A股上涨，质押市值保持平稳，券商相关收入有望保持相对稳定[49] - 股权融资方面，2025年IPO和定增规模均有所回暖，其中定增回暖相对明显，这与监管鼓励并购重组的政策有关[52] 债券承销业务方面，券商债券总承销金额稳步提升，是相对稳定的收益来源[52] - 券商自营业务收入波动较大，与行情相关性强[56] 在市场整体向好的情况下，自营业务收入有望保持[56] 此外，科创板保荐机构的跟投机制（跟投比例2%-5%，锁定期24个月）也在市场向好时带来潜在收益[56] 投资建议 - 报告建议优先关注大型券商，因其更受益于杠杆倍数的提升[6] 2025年12月，监管层指出将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开杠杆限制，这对优质大券商构成利好[63] 中国证券行业杠杆率水平不高，小幅提升即可有效提高净资产收益率，从而提升估值[63] - 报告建议关注券商合并中的套利机会[6] 例如，在湘财股份合并大智慧案例中，大智慧的现金选择权为9.53元，但其股价在2025年4月9日一度跌至8元，产生套利机会[64] 近期中金公司合并信达证券和东兴证券案例中，根据现金选择权和换股比例计算，东兴证券的理论价格应高于15.22元，信达证券应不低于18.05元，而截至2025年12月23日，两者股价明显低于此理论价格，存在套利空间[64]