报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月银行二永债一级发行供给环比及同比上升，净融资规模也环比及同比增加，二级市场中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大有配置机会，建议关注利差分位数仍处高位AA + 级及以上3 - 10Y券种和5YAAA - 永续债；保险次级债11月净融资规模同比增加，券商次级债11月净融资规模同比下降，各评级3 - 10Y券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平可择机配置 [2][3] 根据相关目录分别总结 银行二永债 一级市场与批复额度使用情况 - 发行规模：11月二永债供给环比及同比上升，发行规模共计2683亿元，环比增加2123亿元，同比增加1037亿元，前11个月发行量约1.58万亿元，同比减少0.9亿元；11月总偿还量环比及同比上升，为约1747亿元，环比增加1394亿元，同比增加706亿元，前11个月总偿还量约1.16万亿元，同比增加1287亿元 [5][13] - 净融资：11月银行二永债净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元，前11个月净融资规模4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；2025年1 - 11月净融资主要来自国有大行 [14][17] - 批复额度及使用情况：自2022/10/26至2025/11/30，国有大行发行进度最快为59.94%，股份行及农商行发行进度偏慢，分别为46.5%、18.48%，截至11月30日，银行二永债尚有1.44万亿元额度待发行 [25] 二级市场 - 利差、收益率：二级资本债收益率和信用利差除AA + 品种外普遍震荡下行，永续债收益率下行但利差上升，中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大（除AA - ），有配置机会；永续债 - 二级资本债品种利差整体偏低，当前5Y永续债尤其是AAA - 品种性价比或较高；11月普信债与二永债分化，二永债收益率下行犹豫，3Y、5Y及10Y期二级资本债和永续债利差处于2024年初以来较高分位数水平，性价比较高 [27][30][36] - 成交量及换手率：11月银行二永债合计成交额1.31万亿元，环比增加3068亿元，二级资本债和永续债中国有大行环比增量最大；股份行换手率大幅提升，二级资本债和永续债换手率较10月分别环比增加2.60pct和5.04pct [48][52] 券商、保险次级债 一级市场 - 发行规模：11月证券公司发行次级债19只，规模287.5亿元，环比减少1.5亿元；保险公司发行资本补充债5只、永续债1只，规模155.7亿元，环比增加110.7亿元 [54] - 净融资：11月保险次级债净融资155.7亿元，环比增加155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，环比减少133.5亿元，同比减少27.5亿元。2025年1 - 11月，保险次级债净融资规模115.7亿元，同比减少310.3亿元；券商次级债净融资规模230.95亿元，同比增加243.96亿元 [62] 二级市场 - 利差、收益率：除10年期外，其他剩余期限券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差普遍下行，各评级3年期、10年期处于历史分位较高水平，可择机配置 [65] - 成交统计：11月保险公司资本补充债活跃度上升，券商次级债成交活跃度下降，二者换手率分别为9.32%、9.84%，环比分别 + 1.87pct和 - 0.13pct [70]