行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月进口煤呈现“量减价增”特征 进口量同比降幅显著但环比小幅增长 进口价格环比提升 但报告推测国内煤价上涨更多依赖国内电煤强制补库 而非海外供需收紧 [4] - 反内卷趋势未变 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] 数据拆解：进口量分析 - 2025年1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [2] - 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 其中11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% [2] - 分煤种看 四大煤种（动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤）11月单月进口量均呈现环比正增长 其中无烟煤环比增速较快 [2] - 动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [2] - 炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [2] - 褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [2] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [2] 数据拆解：进口价格分析 - 2025年11月当月全煤种进口均价为73美元/吨 维持同比回落趋势 当月环比增1.42美元/吨 [2] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [2] 行业观察与展望 - 过去几年11月往往是进口煤旺季 进口量显著高于当年其他月份水平 但2025年11月进口煤同比大幅回落 环比增幅有限 [4] - 考虑到11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 但同期国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库的供应则更多依赖于国内 因此尚无法确认海外供需收紧的猜想 [4] - 未来印尼进口煤存在继续减量预期 印尼政府计划于2026年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [4] 投资建议与关注标的 - 建议关注：反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] - 动力煤关注标的：【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】 [5] - 炼焦煤关注标的：【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】 [5]