报告核心观点 环保行业在2026年呈现“红利筑底，成长向上”的双主线格局[2] 市政环保资产凭借其稳定的盈利和现金流，红利属性持续强化，有望受益于保险等长期资金的增配[4] 生物燃料行业则受国际减碳政策进入强制考核期驱动，产业链需求旺盛，价格易涨难跌，成长性突出[5] 2025年回顾：持仓结构持续优化，业绩表现亮眼 - 持仓分析：公募持仓波动，保险持仓稳步提升 2024年至2025年第三季度，公募基金对环保行业的持仓呈现明显季节性波动，而保险公司持仓稳步提升，2025Q3达到0.2%[8][9] 保险资金持仓主要集中在环境治理领域，与其偏好稳定红利资产的核心属性高度契合[11] - 业绩回顾：市政环保盈利高增，生物燃料扭亏转盈 2025年前三季度，垃圾焚烧发电企业盈利持续增长，例如瀚蓝环境归母净利润同比增长15.9%至16.0亿元，永兴股份同比增长15.0%至7.5亿元[14] 生物燃料公司受益于UCO和SAF价格大涨，业绩亮眼，如山高环能、海新能科、卓越新能等公司扣非归母净利润均实现大幅转盈或好转[17] 其中，欧洲SAF价格从年初的1850美元/吨涨至9月的2630美元/吨，涨幅达42.16%[18] - 股价复盘：自由现金流与分红是核心驱动 复盘过去两年，市政环保类企业股价上涨的核心驱动因素有两个：自由现金流转正以及分红率预期或实际提升[5][23] 例如，光大环境在自由现金流转正及分红提升预期下股价上涨[22] 市政环保：红利资产优选方向，股息率价值凸显 - 红利属性与资金面支撑 市政环保类资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间[5] 保险资金正持续增配红利特征明显的FVOCI科目股票，截至2025Q3，主要上市险企该科目占比持续提升，如中国人保超过50%[32][33] 2024-2025年，保险公司已陆续举牌绿色动力环保、江南水务、光大环境等多家市政环保公司[36] - 垃圾焚烧：现金流与分红进入提升周期 行业资本开支大幅收缩，自由现金流已于2023年转正，2024年进一步好转[43] 2025年7-9月，国补资金大幅发放，进一步改善企业现金流[43] 企业分红能力和意愿随之提升，2024年多家公司提高了股利支付率，例如绿色动力从33.2%提升至71.4%，每股分红增长100%[40] - 垃圾焚烧：内生与外延成长路径 行业进入精细化运营时代，通过掺烧陈腐垃圾、拓展供热等内生方式提升盈利[48] 测算显示，掺烧100万吨陈腐垃圾可带来约1.2亿元净利润增量[45] 外延方面，企业积极出海获取项目，并探索向IDC等用户“绿电直供”的新模式，测算为IDC供电可使项目ROE提升2-3个百分点[52][53] - 垃圾焚烧：企业对比维度 项目区位影响显著，华南、华东地区吨发电量（如华南394千瓦时/吨）和垃圾处理费（如浙江可达180元/吨）普遍高于北方地区[56][58] 商业模式上，BOT与BOO模式影响资产久期和折旧摊销，进而影响未来盈利[63] 应收账款回款方面，不同公司账龄和坏账计提规则差异较大，影响信用减值对净利润的侵蚀比例[66][69] - 重点公司观点 报告推荐关注三类标的：1）自由现金流临近转正的公司，如兴蓉环境[5] 2）自由现金流已转正且持续好转、分红进入提升阶段的公司，如光大环境、瀚蓝环境[5][70][71] 3）降费增效、股息率较高的公司，如永兴股份[5][71] - 水务：现金流改善与调价周期 水务行业资本开支下降，叠加地方政府化债推进（如2024-2026年每年2万亿元隐性债务置换额度），企业自由现金流持续改善[76] 水价进入三年一次的调价周期，2021年政策发布以来，多地已上调水价，调价幅度在11%至36%之间[82] 生物燃料：国际减碳政策持续推进，产业链价格高涨 - 国际减碳政策进入强制考核期 航运业方面，欧盟EU ETS（2024年覆盖40%排放量）和FuelEU Maritime（2025年起实施）政策叠加，推高合规成本[88][93] 航空业方面，欧盟ReFuelEU Aviation要求2025年SAF掺混比例达到2%，国际民航组织CORSIA机制将于2027年进入强制阶段[101][107] - 绿色燃料发展路径对比 短期内，生物柴油因与现有设施兼容性好，在航运业使用广泛[110] 中长期看，绿色甲醇和绿氨的渗透率有望持续提升，机构预测到2050年两者在航运燃料中的合计占比可能达到29%-56%[109][110] 航空业降碳则主要依靠SAF[110] - 生物柴油：出口承压，盈利收窄 中国生物柴油以出口为主，2023年出口量195万吨，其中92%销往欧盟[126] 受欧盟反倾销关税（10%至35.6%）影响，2025年1-10月生物柴油累计出口量同比下滑23.14%[126] 企业盈利取决于生物柴油与原料地沟油的价差，2025年该价差收窄，多次出现倒挂，利润空间较薄[131] - 绿色甲醇：需求放量，项目加速 截至2025年9月，全球已运营75艘绿色甲醇燃料船舶，对应年需求超200万吨[143] 劳氏船级社预测，到2030年航运业对绿色甲醇的需求约1350万吨/年[143] 2024年至2025年10月，国内绿色甲醇项目开工加速，已统计的规划产能超过200万吨/年[146] - 重点公司观点 报告建议关注产业链上的稀缺标的：1）生物柴油企业转型SAF或布局海外产能以应对反倾销，如卓越新能[5][137] 2）拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科[5] 3）原料油UCO需求确定性强，如山高环能[5] 4）绿色甲醇需求放量下的相关公司，如嘉泽新能[5]