核心观点 - 报告认为，2026年港股市场有望迎来“日积跬步，水涨船高”的上涨行情 [3][9] - “日积跬步”指港股上涨具备基本面支撑，新经济动能增强，恒指2026年业绩增速有望回升至10.8% [3][11] - “水涨船高”指当前压制港股的流动性/情绪因素可能已调整到位，一旦全球流动性改善，港股估值有望修复并开启新一轮上涨 [3][9] - 投资策略上，建议以景气成长类资产为主仓位，经济周期类资产为次要仓位博赔率，稳定价值类资产仍有绝对收益但性价比下降 [3][90] 市场基本面与盈利展望 - 历史数据显示，港股指数走势与业绩增速相关性较强，本轮上涨存在基本面支撑 [10][14] - 自2024年下半年起，在内外需企稳、宏观政策托底背景下，港股盈利已出现结构性修复迹象，但阶段性被外卖补贴战打破 [3][10] - 随着外卖补贴战退坡及AI驱动的广告与云服务成为新增长点，彭博一致预期恒指2026年盈利增速有望回升至10.8% [3][11] - 2025年行业业绩与涨幅分化明显：业绩增速差（25H1-24A）达25个百分点以上的行业（如有色金属、半导体、耐用消费品）普遍有40%以上涨幅，部分超100%；而内需相关的地产、建筑、食饮等行业因业绩未触底，涨幅普遍不超过20% [19][22] - 港股中资企业市值占比超70%，其经营趋势可参考A股财报，显示中国企业总量拐点早于预期，先进制造业（科技/外需驱动）实现总量企稳 [20] 市场结构与产业变迁 - 恒生指数行业权重发生显著变迁：2017至2025年间，金融板块权重下降15%，地产板块下调8% [25][28] - 与此同时，信息技术、通信服务、医疗保健和可选消费等新经济板块权重分别提升约6%、5%、3%和17% [25][28] - 新经济相关板块（可选消费、信息技术、通信服务、医疗保健）合计权重已从2017年的16%提升至2025年的接近50%，取代了金融地产的主导地位 [25] - 恒生科技指数正从传统的顺经济周期（互联网），逐步转向AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主赛道 [3][111] 流动性、情绪与潜在催化剂 - 当前压制港股的主要是流动性/情绪因素，包括日本套息交易平仓、美联储鹰派降息表述、对互联网公司税率上调的担忧、基石投资者解禁、IPO抽水及公募新规等 [3] - 报告认为这些担忧在2026年可能出现反转：日本套息交易存量头寸已明显收缩；港股解禁高峰已过（2025年12月解禁1145亿港元，2026年1月回落至500亿港元以下）；IPO抽水对走势无绝对性影响；互联网公司实际有效税率（腾讯19%、阿里22%）上调空间不大；新任美联储主席出现极度鹰派表述的概率较小 [32][33][38][39] - 市场情绪可能已调整到位，恒生科技指数在120日至250日均线区间随时有反弹可能 [3][47] - 潜在流动性改善包括：新任美联储主席出炉/降息路径偏鸽；港元接近强方保证，HIBOR利率可能进一步下行 [50] - 需关注DeepSeek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对港股基本面形成催化 [3][77] 季节性规律与AH溢价 - 过去15年（2011~2025年），港股在“圣诞节前至春节前”期间存在“春季躁动”效应，恒生科技和恒生指数上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7% [59][60] - 若流动性/基本面边际改善与春季躁动共振，可能形成向上的贝塔机会 [3][77] - 截至2025年12月23日，AH溢价率指数为122.6点，处于近些年低位，预计2026年有望进一步下降 [79][80] - 驱动因素包括：险资加大H股布局（2024年险资境外投资中香港市场占比升至51%），并通过港股通持有H股满12个月可免征企业所得税，消解了税收溢价；赴港上市潮扩容（如高端制造、科技、创新药企业）提升了外资配置便利性，2025年8月已有6家公司出现AH溢价率倒挂 [82][86][87] 行业配置思路 景气成长类（主仓位） - 重点关注AI应用端、储能、AI基建、港股创新药等板块 [3][90] - 在港股市场，景气投资有效，年度涨幅与当年景气度（如EPS增速）呈单调正相关 [103] - 对于景气成长资产，相对业绩比绝对业绩更重要，寻找有预期差的行业是关键 [105] - 创新药板块有望迎来全球流动性拐点（美联储降息）与国内产业突破（License-out事件频发）的双重驱动 [122] - 电池/储能板块国内外需求超预期，订单增速回升，产能周期触底企稳 [119] 经济周期类（博赔率，次要仓位） - 需要持续跟踪，关注可能出现供需错配的资产 [3][90] - 例如化工（尿素、农药、钾肥、炼化、涤纶等）、铜铝、锂钴等 [3][90] - 触发因素可能包括：国内财政定调后内需复苏超预期，或海外经济需求回暖及新一轮中美补库存周期 [37][38] 稳定价值类（有绝对收益） - 红利资产仍有绝对收益，但性价比较前两年下降，因指数股息率已接近险资存量业务的打平收益率 [3][90] - 红利资产跑赢的宏观背景主要有两种：经济预期走弱+利率下行（避险逻辑），或供给侧收缩+利率高企（行业景气逻辑） [129] - 参考日本与中国经验，若出现地产回暖或科技产业回升，红利资产可能出现半年以上的跑输 [132][134] - 2026年红利资产内部分化，建议关注具备供给壁垒与定价权的“类基础设施”属性板块（如高速公路、港口），以及基本面受益于宏观预期改善的板块（如保险） [3][90]