投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖生益电子，给予“买入”评级 [1][4][6][7] - 核心观点：公司深耕数通PCB领域，将充分受益于AI基础设施投资带来的服务器与交换机PCB需求结构性扩容，特别是亚马逊ASIC平台部署增长及高速交换机速率升级，当前估值未完全反映其增长弹性 [4][6][7][10] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为98.42亿元、153.53亿元、202.66亿元，同比增长110.0%、56.0%、32.0%；归母净利润分别为17.21亿元、28.87亿元、41.19亿元，2025-2027年复合年增长率（CAGR）为55% [5][6][7] - 估值逻辑：可比公司2026年预测PEG平均值为0.8，而生益电子仅为0.5，对应上升空间50% [6][7][107] 公司概况与市场地位 - 生益电子自1985年成立，深耕PCB业务40载，产品定位于中高端应用市场 [6][19] - 据Prismark报告，公司在2024年全球PCB百强中位列第35位 [6][29] - 公司呈现非线性成长，下游需求主要受通信、服务器行业影响，2024年以来受益于AI服务器需求恢复成长期 [24] - 控股股东为生益科技，截至2025年中报持股比例为62.93% [21] 下游应用与客户结构 - 产品应用领域主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板等 [6][19][30] - 增长引擎切换：2024年服务器产品订单占比从2023年的24%大幅跃升至49%，成为主要增长动力 [6][32][35][62] - 客户集中度较高，前五大客户营收占比约42%-69%，主要客户包括华为、中兴、三星、诺基亚等通信设备厂商，以及亚马逊等服务器客户 [33][37][38] - 2023年成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套主板及加速卡项目已进入量产阶段 [6][36][62] 行业驱动：AI基础设施投资与PCB技术升级 - AI资本开支增长：全球八大云服务提供商2025年资本支出有望超4300亿美元，同比增长65% [42] - 数据中心PCB市场扩容：据灼识咨询，市场规模将从2024年125亿美元增长至2029年210亿美元，2024-2029年CAGR达10.9% [6][45] - AI服务器PCB市场：预计从2024年31亿美元增长至2029年80亿美元，CAGR达20.8% [47] - 交换机PCB市场：预计从2024年50亿美元增长至2029年102亿美元，CAGR达15.2% [47] - 技术升级方向：算力PCB向“高频高速-高多层-高阶HDI”三高方向演进，以满足高算力密度、高信号完整性及散热要求 [50][51] 服务器业务：受益于亚马逊ASIC平台 - 公司是AWS Trainium服务器PCB的核心供应商之一，成功切入海外AI云端基础设施供应链 [6][10][77] - AWS Trainium2已成为年度经常性收入（ARR）数十亿美元级业务，来自Anthropic的需求确定性高 [6][68] - AWS Project Rainier AI计算集群规划总容量4.6GW，截至2025年12月初已上线1.1GW，后续将继续部署 [6][75][76] - AWS已推出基于3nm制程的Trainium3，并预告Trainium4，产品持续迭代将带动高端PCB需求 [63][65][66] 交换机业务：速率升级带来机遇 - 2025年800G端口速率成为市场主流，1.6T端口预计将于2026年迎来高速增长 [6][79] - 2025年第三季度全球以太网交换机市场收入达147亿美元，同比增长35.2%，主要由数据中心部分驱动 [6][82] - Arista在数据中心高速交换机领域占据领军地位，端口份额超40% [6][82] - 生益电子在800G高端交换机PCB领域取得重大突破，产品已获多家顶尖企业认可并陆续批量；同时已开展1.6T以太网主板的研发 [6][90] 产能扩张与供给端规划 - 截至2024年底，公司具备产能约200万平方米/年 [6][94] - 2025-2027年产能有望提升至300万平方米/年，主要增量来自：东城5厂（25万平米/年，2025年下半年爬坡）、吉安二期（70万平米/年）、泰国工厂（投资额1.7亿美元）以及东城HDI项目（预计16.72万平米/年） [6][95][96][98][99] - 现有东城1厂、2厂、4厂通过技改有望继续提升产出 [6][94] 盈利预测关键假设 - PCB出货量：假设2025-2027年出货量增速分别为40%、20%、10%，对应204万、245万、270万平方米 [8][100] - PCB单价（ASP）：受益于AI高端产品需求，假设2025-2027年ASP增速为50%、30%、20%，对应4609元、5992元、7190元每平方米 [8][100] - PCB毛利率：假设2025-2027年分别为30%、31%、32%，反映产品高端化与需求景气度 [8][101] - 其他业务：主要为废料销售，预计2025-2027年收入分别为4.2亿、6.6亿、8.7亿元，毛利率保持97% [9][101] 财务数据与预测摘要 - 2024年实际：营业总收入46.87亿元，同比增长43.2%；归母净利润3.32亿元 [5] - 2025年第一季度至第三季度：营业总收入68.29亿元，同比增长114.8%；归母净利润11.15亿元，同比增长497.6% [5] - 每股收益（EPS）：预测2025-2027年分别为2.07元、3.47元、4.95元 [5] - 毛利率：预测2025-2027年分别为32.9%、33.8%、34.8% [5] - 净资产收益率（ROE）：预测2025-2027年分别为28.0%、32.0%、31.3% [5] - 市盈率（P/E）：对应2025-2027年预测净利润分别为49倍、29倍、20倍 [5]