投资评级与核心观点 - 首次覆盖云天励飞-U，给予“增持”评级，目标价为103.01元，当前股价为77.43元 [5] - 报告核心观点：公司致力于打造“中国版TPU”以抢抓AI推理机遇，通过子公司岍丞技术及噜咔博士切入AI消费电子领域，消费级场景业务即将兑现，同时企业级场景业务订单快速放量，未来发展空间广阔 [2][10] 财务预测与估值分析 - 收入预测：预计2025-2027年营业总收入分别为12.51亿元、16.07亿元、19.54亿元，同比增长率分别为36.3%、28.5%、21.6% [4][17] - 利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-4.30亿元、-3.32亿元、-2.08亿元，亏损持续收窄 [4][17] - 分业务收入预测： - 消费级场景：预计2025-2027年营收分别为4.87亿元、5.89亿元、7.07亿元，同比增长20%、21%、20%，毛利率维持在12% [14][18] - 企业级场景：预计2025-2027年营收分别为4.96亿元、7.45亿元、9.69亿元，同比增长99.49%、50.23%、30.11%，毛利率预计从33.83%提升至46.60% [15][18] - 行业级场景：预计2025-2027年营收分别为2.59亿元、2.64亿元、2.69亿元，同比增长2%，毛利率维持在15% [16][18] - 估值方法：采用PS和PB估值法，参考寒武纪-U、摩尔线程、瑞芯微、商汤-W等可比公司 [20][22] - PS估值：给予公司2026年23倍PS，对应合理估值369.62亿元 [21] - PB估值：给予公司2026年15倍PB，对应合理估值498.40亿元 [22] - 最终估值：按照谨慎取低原则，确定公司合理估值为369.62亿元，对应目标价103.01元 [10][23] 公司业务与战略布局 - 公司定位：中国领先的人工智能企业，专注于AI推理芯片的研发设计及商业化，是全球首批提出并商业化NPU驱动AI推理芯片概念的公司之一 [25] - 核心技术：坚持算法芯片化理念，截至2025年7月23日，拥有1,052项专利（其中发明专利818项）、242项软件版权及572项商标 [25] - “中国版TPU”战略：致力于打造高性能、高性价比的AI推理芯片，创新提出GPNPU架构，融合GPU通用性与NPU高能效，以“算力积木”设计和3D堆叠存储为核心 [53][55] - 业务模式：通过企业级、消费级、行业级三大应用场景实现技术落地和营收 [26] - 企业级场景：通过销售AI推理芯片及模组、提供算力服务、IP授权三种方式开展业务 [60] - 消费级场景：通过开发AI原生产品（如噜咔博士AI拍学机、AI眼镜）和赋能现有产品（如AI耳机、AI手表）拓展市场 [63][64] - 行业级应用：为智慧公交、智慧城市治理等领域提供多场景AI软硬件一体化解决方案 [65][68] 近期经营与市场表现 - 营收高速增长：2024年实现营业收入9.17亿元，同比增长81.3%；2025年上半年实现营收6.5亿元，同比增长123.1% [30] - 亏损收窄：2024年归母净利润为-5.79亿元，2025年上半年为-2.06亿元，同比增长33.51% [30] - 毛利率回升：2025年上半年销售毛利率达28.53%，净利率为-31.51% [32] - 研发投入：2024年研发费用率达43.59%，2025年上半年为31.36%，维持高水平 [34] - 生态合作：DeepEdge10芯片平台全面支持DeepSeek全系列模型，并完成国产鸿蒙操作系统的适配 [34] 公司治理与资本运作 - 股权激励：发布2025年限制性股票激励计划，拟授予不超过397.61万股（占股本1.1081%），授予价格39.35元/股，考核目标为以2024年营收为基数，2026年营收增长率不低于63.57%，2027年不低于107.20% [10][72][74] - 港股IPO：公司已于2025年7月30日向香港联交所递交上市申请，募集资金主要用于AI推理芯片研发、战略投资与收购等 [10][73] - 股权结构：截至2025年三季报，实际控制人陈宁持股23.32%，前十大股东持股比例稳定 [27] 行业背景与市场机遇 - AI推理芯片市场高速增长：中国AI推理芯片相关产品及服务市场规模从2020年的113亿元增至2024年的1,626亿元，复合年增长率94.9%，预计2029年将达到13,830亿元 [44] - NPU驱动市场增长更快：NPU驱动的市场规模从2020年的5亿元增至2024年的260亿元，复合年增长率175.6%，预计2029年将达3,954亿元 [44] - 技术架构演进：AI推理芯片架构正从CPU、GPU转向专为AI推理优化的NPU，以追求更低的延迟、更高的能效和计算密度 [40] - 产业趋势验证：英伟达以约200亿美元现金获取Groq（其核心团队源于谷歌TPU工程团队）的技术授权，证明了AI推理芯片的独特价值和市场前景 [45]