报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年若无印尼镍矿配额扰动原生镍过剩略有收窄但精炼镍过剩增加 库存压力加剧 过剩向低成本交割品集中或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑 [5][98] - 交易逻辑为上半年若宏观与产业共振 2025 年末上涨或延续 若镍矿配额增加或库存显性化 下半年可考虑冲高空配 [5][98] - 策略推荐为单边先涨后跌底部抬升 期权采用牛市价差策略 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2025 年镍震荡中枢下移 12 月创 5 年新低后因印尼政策驱动补涨 波动率收窄；不锈钢价格跟随镍价波动 受印尼镍铁成本支撑 终端需求平淡 呈窄幅震荡 [4][9][10] - 一季度市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策 带动镍价上行；4 月初美国宣布对等关税 有色板块大跌 镍价跌幅超 10%；此后矛盾缓和 镍价修复；5 月印尼 MHP 大厂复产 新增产能释放 供应压力累积 但因库存隐性化 累库慢 3 - 9 月镍价窄幅震荡 [9] - 10 月镍加速累库 被当作空配品种；11 月国内库存增加 空头打压镍价创新低；但 11 月以来 LME 镍库存不增反减 国内累库不明显 因国内减产 供需紧平衡 镍价跌破火法成本后深跌难；12 月印尼表示收紧镍矿配额 资金炒作上行风险 镍价上涨 [10] 过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险 供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞 - 2026 年预计原生镍产量同比增长 4.7%至 412.3 万吨 印尼镍产量占全球近 70% 若配额收缩或 HPM 计价伴生矿征税 镍产品成本将抬升 [13] - 精炼镍海内外均有增长 2026 年中国和印尼新增产能如常 欧美部分企业减产但也有企业扩产 2025 年预估产量同比增长 5.7%至 108.4 万吨 2026 年预计同比增长 6.8%至 115.7 万吨 [19] - MHP 产能扩张符合新能源导向 助力精炼镍和硫酸镍扩产降本 2026 年印尼 MHP 产能进一步释放 保守预计增长 28%至 57 万吨 [27] - NPI 受制于印尼政策及利润 增长几乎停滞 2026 年印尼 NPI 产量预计仅增长 2.4%至 190 万吨左右 中国和印尼 NPI 产量合计预计增长 1.5%至 216.6 万吨 [34][36] 印尼镍矿配额政策风险仍需关注 - 自 2024 年起 一季度镍矿配额审批致供应偏紧 3 月镍矿价格易涨难跌；2024 - 2025 年实际配额分别为 2.72 亿吨和 3.79 亿吨 产量低于配额 [46] - 2026 年配额或设为 2.5 亿吨 低于 2025 年产量及 2026 年需求 但后市有弹性；若配额保持 2.5 亿吨 需进口镍矿补充 且印尼计划调整 HPM 计价 预计镍产品成本提高 或助底部抬升 [49][52] 需求难寻驱动，或有潜在亮点 经济增长放缓，降息利好有色板块 - 2025 年全球经济增长放缓 2026 年进一步放缓 发达经济体增速预计维持在 1.5%左右 新兴市场和发展中经济体增速略高于 4% [59] - 中国经济筑底 面临外部局势风险 国内加码财政补贴 货币更活性化 但货币宽松空间有限 人民币升值或影响出口 期待“十五五”财政政策刺激 [59] 不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升 - 不锈钢需求温和增长 2026 年中国内需方面补贴或加码支撑耐用品消费 造船业仍能保持两位数增长；外需方面受海外政策影响 预计 2026 年中国不锈钢净出口下降 8% [64][65] - 不锈钢新增产能较少 产量靠利润调节 2026 年镍矿和铬矿原料有上行风险 不锈钢成本抬升 若需求改善 价格中枢上移 若需求平淡 钢厂成本倒挂加深 [68][71] 三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点 - 新能源汽车市场增速放缓 国内补贴退坡 预计 2026 年中国新能源乘用车销量增速达 16%至 1780 万辆；海外市场美国汽车电动化进程受阻 欧洲仍能保持增长 预计 2026 年全球新能源乘用车销量增长 14%至 2410 万辆 [78][79][83][84] - 三元占比跌破 20% 新质生产力提供潜在增长点 2025 年 1 - 11 月中国三元电池累计装车量占比 18.8% 未来三元市场需靠高镍材料突破 2027 - 2030 年或将成潜在增长点 [88][93] 供需平衡及交易策略 - 2025 年预估原生镍过剩 27.7 万吨 2026 年若无印尼镍矿配额扰动 预计过剩收窄至 24.5 万吨 但精炼镍过剩增加 3 万吨 库存压力加剧 [98] - 交易逻辑为上半年若宏观与产业共振 2025 年末上涨或延续 若镍矿配额增加或库存显性化 下半年可考虑冲高空配 [98]