报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 行业国内周期性复苏，出口景气度结构性改善，随着逆周期政策的逐步发力，行业景气度有望持续改善 [2] - 随着逆周期财政政策逐步发力和行业周期性向上，挖掘机国内销量增速有望继续回升 [4] - 出口虽然面临一定的贸易摩擦风险，但是大部分工程机械主机厂美国敞口较小，处于风险可控状态，且龙头公司海外布局完善，逐步进入收获期 [4] - 总体上，2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险 [4] 销量数据分析 - 2025年11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9% [4] - 2025年11月国内销量9842台，同比增长9.11% [4] - 2025年11月出口量10185台，同比增长18.8% [4] - 2025年1—11月，共销售挖掘机212162台，同比增长16.7% [4] - 2025年1—11月国内销量108187台，同比增长18.6% [4] - 2025年1—11月出口103975台，同比增长14.9% [4] - 2025年11月销售电动挖掘机19台（6吨级以下5台、6至10吨级2台、10至18.5吨级1台、18.5至28.5吨级11台） [4] - 2025年11月国内销量占总销量比例约49%，出口销量占比约51% [4] - 2025年1—11月国内销量占比约51%，出口销量占比约49% [4] 开工情况分析 - 2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08% [4] - 2025年11月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点 [4] - 具体产品工作时长：挖掘机76.5小时；装载机94.4小时；汽车起重机104小时；履带起重机94.2小时；塔式起重机48.9小时；压路机32.6小时；摊铺机46.1小时；旋挖钻机69.9小时；非公路矿用自卸车162小时；混凝土泵车42.4小时；混凝土搅拌车63.4小时；叉车108小时 [4] - 具体产品开工率：挖掘机57%；装载机57.2%；汽车起重机70.8%；履带起重机56.9%；塔式起重机40.1%；压路机43.2%；摊铺机57.1%；旋挖钻机41.4%；非公路矿用自卸车44.1%；混凝土泵车38.1%；混凝土搅拌车30.2%；叉车66.3% [4] 投资建议与推荐标的 - 推荐标的为三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压 [4] - 重点公司盈利预测：三一重工2025年预测EPS为1.02元/股，对应PE为23.68倍；徐工机械2025年预测EPS为0.69元/股，对应PE为16.67倍；中联重科2025年预测EPS为0.60元/股，对应PE为13.51倍；柳工2025年预测EPS为1.01元/股，对应PE为9.89倍；恒立液压2025年预测EPS为2.09元/股，对应PE为45.68倍 [5]