核心观点 全球天然气市场供需格局重塑，预计2026年起全球LNG产能集中释放，供需趋于宽松，主要市场价格进入下行通道[3]。国际油气价格下行趋势有望促进中国城市燃气公司气源成本改善，并刺激下游需求释放[3]。同时，伴随燃气接驳业务影响减弱，城燃公司业务结构向销气主业进一步聚焦，有望逐步回归公用事业属性，实现盈利稳定性增强和价值回归[3]。 全球LNG产能扩张 供需格局持续宽松 - 全球天然气产量稳步增长，中国跃升为第四大生产国：2024年前四大天然气生产国（美国、俄罗斯、伊朗、中国）产量合计占全球总产量的52.7%，其中中国天然气产量占比由2014年的3.8%提升至2024年的6.0%[7][14] - LNG出口量中枢抬升，美国成为全球最大出口国：2024年全球LNG出口量0.54万亿立方米，美国、卡塔尔、澳大利亚合计LNG出口量占比60.4%[16][17]。2025年1-9月，美国、卡塔尔LNG出口量分别累计同比增长22.1%、6.1%[17] - LNG液化产能将于2025年后集中释放：LNG液化出口产能建设周期为4-5年，预计2025年后迎来投产高峰期[28]。根据IEA预测，到2030年全球液化天然气产能将比2024年扩大约3000亿立方米/年，其中美国和卡塔尔新增液化产能占比达70%以上，净供应增加约2500亿立方米/年[21][28] - 美国与卡塔尔是未来供应增长主力：IEA预测到2030年美国天然气产量最高可增长20%至1.28万亿立方米，2024-2030年年均复合增长率3%[33]。预计2024-2030年卡塔尔天然气产量将增长近45%，LNG出口量将增长55%以上[34][36] - 全球天然气需求增速放缓，亚太地区成为主要驱动力：IEA预测2025年全球天然气需求增长将放缓至1%以下，2026年增速将回升至2%[42]。预计2024-2030年全球天然气需求将以1.7%左右的CAGR增长，亚太地区占增量需求的近80%，其中中国将贡献全球需求增长的1/4[42][47] - 欧洲需求长期收缩，北美需求受数据中心驱动：IEA预计2024-2030年欧洲天然气需求将下降8%[42]。北美方面，数据中心及AI应用有望驱动美国电力需求增长，IEA预计到2030年数据中心需求增长可能转化为每年近200亿立方米的额外用气需求[56] - 主要市场天然气价格预计进入下行通道：中石化经研院预测2026年东北亚LNG现货均价9.511.5美元/百万英热，欧洲TTF均价8.510.5美元/百万英热，美国HH均价3.4~3.9美元/百万英热[3][60]。IEA预计2025-2030年TTF、JKM均价分别为8、8.5美元/百万英热，较2019-2024年水平下降约40%[60] - 原油价格下行趋势有望延续：EIA预测2026年布伦特原油年平均价格为55美元/桶[3][70] 国内气源成本改善 促进下游需求回暖 - 中国天然气供给结构多元，国产气产量持续提升：2024年中国天然气产量2463.7亿立方米，同比增长7.3%[79]。2025年1-11月产量2389.3亿立方米，同比增长6.4%[79] - 非常规气占比提升，供应成本具备竞争力：2024年非常规气（不含煤制气）产量合计占比提升至17.2%[85]。从江苏省、京津冀地区不同气源供应成本来看，国产气供应成本均具备不同程度的优势，低于进口管道气和进口LNG[93] - 进口气量中枢抬升，但2025年进口量同比下降：2024年中国天然气进口量1831.09亿立方米，同比增长9.8%[98]。2025年1-11月累计进口量1591.7亿立方米，同比减少4.8%，下滑主要来自LNG进口量减少[98] - 管道气进口规模平稳，中俄东线贡献增量：2025年1-10月中国管道气进口量累计同比增长7.6%[100]。中俄东线于2024年12月全线贯通，按合同要求增供推升管道气进口量[100] - 管道气进口价格联动油价，有望同步下行：中国进口管道气的长期合同价格与石油或油品价格挂钩联动，滞后6个月的布伦特原油现货月均价与管道气进口均价走势基本一致[110] - 中国LNG进口来源集中，2025年进口量下滑：2024年中国LNG进口来源中，澳大利亚和卡塔尔两国合计占总进口量的58%[113]。2025年1-10月中国LNG进口量累计同比下滑16.4%[112][116] - 三桶油长协多挂钩油价，具备成本改善空间：中石油、中石化、中海油早期海外长协主要挂钩日本进口原油综合价格指数JCC价格，伴随油价下行预期，长协价格具备优化空间[117][119] - 新签LNG长协规模增加，签约主体和挂钩方式多元化：2021年以来中国签约LNG协议数量及规模逐年提升，签约主体趋于多元化，挂钩方式除了传统的挂钩油价外，挂钩HH气价的长协比例提升[120] - 天然气进口均价同比持续回落：由于国际油价下行和进口长协份额增加，2025年以来中国天然气进口均价同比持续回落，2025年10月进口平均单价424.90美元/吨，同比下降17.05%[122][127] - 三桶油合同方案市场化程度加深：以中石油为例，其2025-2026年管道气合同定价方案中，非管制气中浮动量比例由3%提升至7%，继续联动上海交易中心现货价格，城燃公司采购成本受市场价格影响程度加深[129][131] - 气源成本测算显示近期油价长协最具经济性：测算显示，预计2026年近期油价长协价格最低，现货到岸价同比下降，但全年均价仍高于其他气源成本[135][136] - 中国天然气消费稳健，但2025年以来略有下滑：2024年全国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8.0%[141]。2025年1-10月表观消费量3525.3亿立方米，同比下降0.3%[141] - 下游用气需求分化，气价下行有望刺激工商业需求：中石化经研院预计2025年城燃用气量同比增长2.4%，发电用气量同比增长12.3%，工业用气量同比持平[146]。伴随气价长期下行，用气经济性有望提升，促进对价格敏感的工商业用气需求释放[146] 城燃公司结构优化 回归公用事业属性 - 房地产市场调整导致燃气接驳业务承压：城燃公司燃气接驳行业与中国房地产市场息息相关，2024年中国房屋新开工、竣工面积分别同比下滑23.0%、27.7%[150][155]。2025年1-11月，房屋新开工、竣工面积分别累计同比下滑20.5%、18.0%[152] - 燃气接驳业务收入及利润占比持续下降，影响减弱：各主要城燃公司燃气接驳收入及利润占总营收及利润的比重持续减少[156]。例如，华润燃气接驳收入占比从2015年的20.9%降至2025年上半年的5.6%[157] - 业务结构向销气主业聚焦，新业务贡献增量：伴随燃气接驳利润占比下降，城燃公司营收和利润向销气主业进一步聚焦[161]。同时，增值服务、综合能源等新业务较快发展，2024年新奥能源、港华智慧能源新业务合计利润占比分别提升至38.7%、17.1%[161]