报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 2025年第三季度，电商平台对即时零售的投入力度达到顶峰，随后开始转向通过差异化策略实现单位经济效益修复，行业竞争趋缓 [2][4] - 平台持续投入人工智能及出海业务以拓宽边界，核心主业保持健康增长，但自9月起进入以旧换新政策带来的高基数周期，增速边际放缓，预计第四季度将进一步承压 [2][3] - 平台盈利能力分化加剧，阿里巴巴和美团的利润预计在本季度触底修复，平台单位经济效益自11月起已出现明显改善迹象，长期利润弹性充足 [2][3] - 推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [2][3] 根据相关目录分别总结 1. 步入以旧换新高基数周期，即时零售投入力度见顶回落 - 线上消费稳健增长，但高基数效应显现：2025年1-11月，社会消费品零售总额达45.6万亿元，同比增长4.0%；全国网上零售额14.5万亿元，同比增长9.1%；实物商品网上零售额11.8万亿元，同比增长5.7%，渗透率同比提升0.42个百分点至25.9% [2][14]。快递业务量累计完成1807.4亿件，同比增长14.9%，增速相较于上半年（高于实物商品网上零售额增速15.6个百分点）显著收窄至9.2个百分点 [2][14] - 平台GMV增速受高基数影响分化：京东第三季度GMV增速环比显著降低；阿里巴巴淘宝APP月活同比快速提升，GMV保持中个位数稳健增长；拼多多GMV放缓幅度继续收窄 [2][19] - 双十一大促周期拉长、玩法简化，实现稳健增长：2025年双十一大促周期平均延长3天，主要平台采用立减、直降等简单玩法。全周期（10月9日-11月11日）淘天、京东、抖音、拼多多、快手的成交额同比分别增长9.3%、8.3%、13.9%、11.7%、9.3% [2][26] - 人工智能产业竞争加剧，应用加速落地：2025年第三季度，四大互联网集团（阿里、百度、抖音、腾讯）共完成182次大模型发布/更新/迭代，技术方向从“大而全”转向“精而强”，并加大投入推动消费端应用落地 [2][4][42]。阿里巴巴于12月成立千问C端事业群，打造完整的人工智能生态闭环 [4][47] - 即时零售竞争见顶，战略转向差异化：第三季度初期，即时零售行业竞争达到顶峰，平台为冲击单量新高而空前投入。进入9月淡季后，竞争格局趋稳，美团和淘宝闪购日均单量稳定在7000-8000万单，京东外卖维持约1000万单 [49]。平台战略重心从直接价格补贴转向通过差异化策略实现单位经济效益改善 [2][4][49] - 即时零售投入有效培育市场并带来协同效应：大规模投入成功培育了即时零售消费心智。8月，淘宝闪购周均日订单达8000万，拉动淘宝日活跃用户数环比增长20% [6][52]。美团第三季度即时配送订单数增长带动平台上便利店和超市的交易量分别同比增长27.9%和62% [6][52] - 跨境电商景气度提升，平台加速全球化：2025年前三季度，中国跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4% [63]。海外黑五大促期间，TikTok Shop美国区仅用四天商品交易总额便突破5亿美元 [64]。美团旗下Keeta平台加速在中东、拉美等地的布局 [65] 2. 行业业绩分化加剧，投入生态驱动高质量发展 - 收入端：核心业务增速差收敛，云业务表现亮眼 - 整体营收增速分化：2025年第三季度，阿里巴巴、京东、拼多多、美团营收分别为2478亿元、2991亿元、1083亿元、955亿元，同比增速分别为4.8%、14.9%、9.0%、2.0% [68] - 核心主业收入增速：阿里巴巴客户管理收入、京东零售收入、拼多多广告收入、拼多多佣金收入、美团核心本地商业收入增速分别为10.1%、11.4%、8.1%、9.9%、-2.8%，环比变化分别为+0.1、-9.2、-5.3、+9.1、-10.5个百分点 [2][72] - 阿里巴巴云业务高速增长：阿里云智能集团第三季度营收进一步提速，人工智能相关产品收入已连续九个季度实现三位数同比增长 [2][76] - 利润端：盈利分化加剧，京东拼多多超预期 - 净利润表现分化：2025年第三季度，阿里巴巴、京东、美团、拼多多净利润分别为103.5亿元、58.0亿元、-160.1亿元、313.8亿元，同比变化分别为-71.7%、-56.0%、-224.8%、+14.3% [86]。净利润率分别为4.2%、1.9%、29.0%、-16.8%，同比变化分别为-11.3、-3.1、+1.3、-30.5个百分点 [86] - 核心业务盈利情况：阿里巴巴中国电商集团经调整税息折旧及摊销前利润、京东零售经营利润、美团核心本地商业经营利润、拼多多经营利润分别为104.97亿元、148.28亿元、-140.71亿元、250.26亿元，同比变化分别为-76.5%、+27.7%、-196.5%、+3.0% [91] - 营销费用率变化：阿里巴巴、京东、拼多多、美团2025年第三季度营销费用率分别为26.8%、7.0%、28.0%、35.9%，同比分别+13.1、+3.2、-2.7、+16.7个百分点 [104]