核心观点 - 报告认为，2025年12月PMI数据超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口已经展开，上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深 [4][6] - 报告指出，经济和产业是慢变量，而资金供需是快变量，这一特征在春季行情中可能更加突出，岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散 [4][8] - 报告维持“牛市两段论”判断，认为2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于季度级别的高位震荡阶段，而2026年下半年将迎来由多种积极因素共振的全面牛（牛市2.0） [4][13] - 报告对春季结构判断不变，认为主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会，并详细阐述了春季主题轮动的方向 [4][13] 宏观经济与市场环境 - 2025年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性，这强化了春季没有下行风险的格局 [4][6] - 经济数据的超季节性改善与2026年春节较晚导致的出口订单前置直接相关，这在春节前的窗口构成支撑经济数据验证的因素 [4][6] - 排除经济下行风险后，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口随之展开 [4][8] - 春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，同时也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口 [4][8] 资金面分析 - 经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出 [4][8] - 2025年底驱动上证综指连阳行情的主要边际资金——中证A500ETF冲量已进入稳定期，其规模已进入新的稳定期 [4][8][10] - 年初增量资金可能来自两个方面：一是保险开门红，若年初保费高增，保险可能直接增配A股；二是年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复 [4][12] - 若ETF、保险和外资先后兑现增量，可能推动总体风险偏好提升，存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量，岁末年初不缺增量资金 [4][12] - 在这样的边际资金特征下，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散，板块轮动、主题活跃的特征可能延续 [4][8][12] 2026年市场展望与牛市逻辑 - 2026年全面牛的条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程，部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证 [4][12] - 短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触发外资加速回流 [4][12] - 2026年被描述为：中游制造供给出清，供需格局容易改善的年份；股市赚钱效应累积已质变，居民资产配置可能向权益迁移的年份；中国制造业竞争优势容易确认，认知容易在内外资不断扩散的年份 [4][12] - 报告维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [4][13] - 2026年下半年还有牛市2.0，这是由基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛 [4][13] 春季行情结构与风格节奏 - 春季结构判断不变：主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会 [4][13] - 春季主题轮动包括：产业主题（商业航天、机器人、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红和外资回流，对应高股息修复和核心资产修复）、政策主题（服务消费、海南），中期牛市预期本身也是一个主题线索（保险、券商） [4][13] - 风格投资主战场（AI算力链和顺周期）也有机会，但这些方向机构关注度高，在春季行情中的权重可能相对低，应重点关注其中Alpha逻辑的机会 [4][13] - 具体来看，光连接Alpha逻辑演绎，股价上台阶后还是高位震荡；其他AI产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间；顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，顺周期Beta在春季可能只有超跌反弹 [4][13] - 春季后风格节奏判断不变：2026年第二季度为磨底阶段，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [4][14] 市场情绪与行业表现跟踪（基于图表数据） - 根据赚钱效应扩散指标（截至2025年12月31日），国防军工（按个数79%）、有色金属（按市值83%）、机械设备（按成交额89%）等行业在特定维度上扩散比例较高 [16] - 部分行业呈现全面收缩状态，如通信、轻工制造、电力设备、食品饮料等 [16] - 重点ETF跟踪数据显示，在统计期内（2025/12/25-2025/12/31），南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额达106.88亿份，近5个交易日份额增长7.0%，年初以来份额增长138.0% [17] - 国泰中证钢铁ETF（515210.OF）份额为27.44亿份，近5个交易日份额大幅增长14.9%，年初以来份额增长271.7% [17] - 易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额为141.85亿份，年初以来份额增长51.3% [17]