报告核心观点 - 报告认为，当前人民币的升值是合理的，是对过去低估的修正，主要基于美元指数下跌超10%、中美利差收窄约110个基点以及人民币作为融资货币吸引力下降等因素[2] - 报告预计2026年人民币汇率的合意中枢水平在6.8左右，但存在升值超调的风险，央行将遵循“对称原则”进行调控以避免汇率大幅波动对经济造成负面影响[2] - 报告将人民币升值分为“非超调”和“超调”两个阶段来分析其对资产配置的影响，认为升值阶段的不同特征将显著影响股债市场的表现[2] 1 人民币破7：涨多了还是涨少了？ - 从金融市场和资产价格维度评估，人民币升值是合理的：美元指数从2025年1月10日高点累计下跌超过10%，2年期中美利差较年初收窄约110个基点，且人民币作为融资货币的吸引力因利差缩小和波动率处于历史低位而阶段性下降[7][9] - 通过定量回归模型测算（基于2015年8月后全样本及子样本），报告认为当前人民币升值幅度相对合理，且考虑到2025年前三季度美元大幅贬值而人民币相对稳定，近期的补涨也在情理之中[10][12] - 从贸易维度看，存在人民币被低估的迹象：中国商品出口和顺差表现亮眼，人民币汇率指数（CFETS）虽相对美元升值但仍处于近几年较低水平，且数据显示人民币相对贸易伙伴货币贬值越多，中国对其贸易顺差份额扩大越明显[13][15][16][18] - 从通胀维度看，存在人民币被高估的迹象：2022年以来人民币名义有效汇率和实际有效汇率出现明显缺口，反映国内通胀比全球水平更低，这与出口领域“以价换量”现象相呼应[19][20] - 报告倾向于从市场和资产价格维度判断汇率，认为贸易和通胀问题已存在多年，且解决之道不限于调整汇率，可通过财政、货币政策调整国内供需格局[21] - 报告指出，当前情况反映人民币“实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够”，并建议2026年可通过调整汇率和通胀组合（如名义有效汇率有所下跌，国内通胀水平有所上升）来重构内外均衡[21][22] 2 汇率怎么涨？央行怎么管？ - 报告基于两个事实和原则分析2026年汇率：一是在美元贬值周期中，人民币出现升值超调的概率很大；二是央行可能遵循“对称原则”，在升值压力下也会调控以保持汇率稳定[23] - 报告将2026年人民币汇率可能水平分为基准部分和超调部分：基准水平（合意中枢）基于美元继续小幅贬值的假设，预计在6.8左右；超调部分参考历史典型情景，可能点位分别为6.60（参考2018年）、6.37（参考2021年）和6.46（参考2023年初）[23][25][30][32] - 可能导致2026年人民币升值超调的因素包括：美国超预期宽松、中美贸易谈判超预期进展，以及最令人担忧的“集中式结汇”局面，尤其是在2026年春节前后，庞大的未结汇资金酝酿着升值超调风险[33][34][35] - 央行积极的逆周期调控非常重要，2025年底已通过中间价报价向偏弱方向引导以给市场降温，2026年第一季度至第二季度初将是提防汇率超调的重要时间窗口[36][38] - 央行调控升值的手段包括：中间价逆周期因子、官方/官媒引导预期（如使用“增强汇率弹性”、“防止形成单边一致性预期”等措辞）、降低远期购汇风险准备金等[2][41][42] - 在升值阶段，应关注在岸美元兑人民币掉期点的快速上涨（脱离了利差约束），这可能是商业银行通过“买即期+卖/买掉期操作”给升值降温的重要信号，与贬值阶段关注离岸与在岸掉期差扩大的模式不同[44][46][48] 3 汇率如何影响市场？ 3.1 货币政策和流动性 - 从历史经验看，汇率出现升值超调后，往往会最终导致货币政策的宽松（如降准、降息）[50][52] - 在汇率贬值压力大时，货币市场流动性（DR007与7天逆回购利率之差）往往会边际收紧、波动变大；而在非超调升值行情中，货币市场信号比较中性，利差逐步向0收敛；当出现升值超调后，最终会带来流动性的宽松转向[52][54] 3.2 如何影响股、债？ - 非超调升值阶段：通常伴随经济周期性复苏。股市上，沪深300为代表的权重股稳定向好，成长风格弹性也大。历史区间数据显示，沪深300涨幅在5.8%至29.7%之间，创业板指涨幅在-2.5%至79.5%之间。债市通常承压，除非是由海外大宽松（如美联储转向）带动的跟随式升值，此时国债收益率也可能下行[2][55][56] - 超调升值阶段：往往会对经济预期产生负面冲击。股市整体表现可能平淡，除非由特殊基本面因素（如2022年底的放开行情）触发。历史超调阶段数据显示，沪深300涨幅在-11.4%至13.5%之间。而债市反而上涨的概率更大，中债全价指数在多数超调阶段录得正收益[2][56][57] - 报告认为股市和汇率是共生关系，存在共同诱因（如经济周期性复苏、流动性变化、情绪演变）[58][60] - 在非超调阶段，经济的周期性改善支撑顺周期板块，但各时期也有特殊驱动因素（如供给侧改革、流动性宽松、中美协议、新能源热潮等），导致领涨板块不同[61][62] - 在超调阶段，除特殊场景外，整体市场表现平淡，只有个别板块有所表现。如果2026年因美联储超预期大幅降息导致人民币升值，市场风格可参考2019年初，仍有不小空间和弹性[63][65] - 报告总结，2026年人民币汇率将成为影响和观测市场风格的重要风向标[64]