行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [1][9][23] 核心观点 - 疫苗行业正处于从规模扩张向创新驱动转型的时期 短期面临供需失衡与同质化竞争带来的阵痛 但长期向好的逻辑不变 政策、需求和技术是行业发展的三大核心驱动力 [9][23][26] - 行业2025年第三季度业绩依然承压 仍处于探底过程中 供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈和部分品种价格大幅下降 需求端因消费疲软和市场教育不足导致需求下降和疫苗犹豫 供需不平衡影响了整体业绩 [8][23] - 面对行业调整期 疫苗企业正积极调整管线布局 聚焦技术迭代与创新疫苗 并加大在竞争格局较好、多联多价品种上的研发力度 [8][23] - 短期来看 行业库存有待进一步消化 回款有待进一步改善 长期而言 基于创新力的产品力是企业竞争的核心 “创新+出海”是值得持续关注的主线 [8][23] - 疫苗行业“品种为王”特征明显 技术是核心 具有技术创新优势的企业将拥有更强的产品力 [9][26] 国内外疫苗动态 - 瑞科生物的新佐剂重组带状疱疹疫苗REC610的新药上市申请已获国家药监局受理 该疫苗搭载公司自主研发的BFA01新型佐剂 可促进机体产生高水平的VZV糖蛋白E特异性CD4+T细胞和抗体 其III期临床已于2024年12月完成全部受试者入组 并以葛兰素史克的Shingrix®为阳性对照在菲律宾和中国开展研究且取得预期结果 目前全球范围内新佐剂重组带状疱疹疫苗仅有Shingrix®上市销售 [3] - 2025年全年 国家药监局共批准68项预防性疫苗进入临床阶段 较2024年增加13项 呈现稳步增长态势 [1][3] - 从获批临床的疫苗品种分布看 呼吸道合胞病毒疫苗有15项 带状疱疹疫苗11项 吸附无细胞百白破多联疫苗8项 流感疫苗和肺炎球菌疫苗各7项 肠道病毒疫苗4项 呈现出以需求为导向的特征 [3] - 从注册类型看 64项疫苗为创新疫苗 其中1类创新型疫苗占获批临床疫苗总数量的比重达62% 1.2类（已上市疫苗基础上开发的新抗原疫苗）占比为26% 表明国内疫苗企业自主创新能力在提升 [3] 市场表现回顾 - 上周（2025年12月28日至2026年1月3日）疫苗板块报收11079.71点 下跌2.52% 在医药生物三级子板块中表现相对靠后 同期医药生物整体指数下跌2.06% [4][14] - 2025年以来 疫苗板块累计跌幅为12.35% [4][14] - 上周疫苗行业表现居前的公司有欧林生物、华兰生物、成大生物、百克生物、康希诺 表现靠后的公司有金迪克、万泰生物、沃森生物、康华生物、辽宁成大 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块市盈率（PE，ttm）为90.01倍 环比下降2.34倍 近一年PE最大值为111.89倍 最小值为31.95倍 当前PE处于2013年以来54.61%的分位数 [6] - 上周疫苗板块市净率（PB，lf）为1.74倍 环比下降0.05倍 近一年PB最大值为2.15倍 最小值为1.69倍 当前PB处于2013年以来0.96%的分位数 [6] 投资建议与关注方向 - 建议关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司 在行业内部分化中寻找α机会 [9][23] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业 报告推荐康希诺 [9][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业 报告推荐康华生物 [9][26] - 政策驱动：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策将推动行业快速发展 [9][24] - 需求驱动：长期来看 疫苗渗透率提升叠加人口老龄化将助推需求增长 疫苗出海也将拓宽需求领域 [9][24][26] - 技术驱动：技术创新已成为行业核心驱动力 技术迭代升级及更多新型疫苗上市有望持续拓展疫苗的防护边界 [9][26]