报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 报告梳理了近期港股AI热门新股，包括两家AI算力芯片公司（壁仞科技、天数智芯）和两家大模型公司（智谱华章、MiniMax），并对比了其商业模式与技术路径 [2][3] - 报告认为智谱与MiniMax作为大模型初创公司IPO具有代表性意义，分别代表了ToB和ToC两条不同的商业化路径 [3][39][60] - 报告更新了部分重点公司的近期动态，并梳理了九条重点推荐投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 壁仞/天数对比研究 1.1 壁仞科技 - 公司概况：壁仞科技于2019年成立，专注自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，于2025年12月18日提交港股招股书 [3][4] - 核心团队：核心团队来自AMD、华为等大厂，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲曾任英伟达GPU资深架构师、华为海思GPU首席架构师 [4][5] - 业务与产品：核心业务为GPGPU芯片及智能计算解决方案，采用“硬件+软件”协同模式 [5] - 芯片产品：主要产品为BR106、BR110、BR166系列，拥有PCIe板卡、OAM模组等多种形态 [8] - BR106于2023年1月量产，定位训练和推理 [8] - BR110于2024年10月量产，定位推理 [8] - BR166通过芯粒技术集成双BR106裸晶，其硬件产品壁砺166系列于2025年分批量产 [8][9] - 软件平台：BIRENSUPA软件平台，分层架构涵盖驱动、编程平台、框架及解决方案，兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架 [12] - 智能集群：以自研GPGPU芯片为核心构建大规模集群，千卡集群无中断运行超30天，线性加速比达95% [15][20] - 技术优势： - GPGPU架构：采用SIMT架构，搭载专用张量核，SoC设计采用芯粒技术及BLink互连技术（双向速率达64GB/s/通道） [18] - 硬件系统：支持PCIe、OAM等多规格，覆盖75W-600W产品形态，下一代将升级至700W风冷/1000W液冷 [20] - 软件技术：编译器优化并行效率，内存管理技术突破千亿参数模型训练瓶颈 [20] - 财务与运营： - 收入：2023年起产生收入，2024年收入为3.368亿元，2025年上半年收入为5890万元 [20] - 订单：截至最后可行日期，有24份未完成订单（价值8.218亿元），另有框架协议及销售合同合计12.407亿元待变现 [20] - 销量：2024年BR106销量达9344片；2025年上半年共销售BR106 2216卡，BR166 22卡 [3][25][26] - 毛利率与利润：毛利率从2023年的76.4%下降至2025年上半年的31.9%，利润端仍在亏损 [22][23] - 供应链：2023年10月进入BIS实体清单，已引入国内替代供应商，覆盖IP、EDA工具等关键环节，制造成本增加约10% [26][27] 1.2 天数智芯 - 公司概况：上海天数智芯半导体股份有限公司于2025年12月30日开启招股，准备于2026年1月8日在港交所上市 [3][28] - 发展历程：公司成立于2015年，2021年推出中国首款量产通用GPU训练产品天垓Gen1，2022年推出推理系列智铠Gen1，产品持续迭代 [28][29] - 核心团队：核心成员背景丰富，负责芯片研发的孙怡乐曾在AMD任职超过10年 [29][30] - 产品体系： - 天垓系列：面向AI模型训练，是国内首款量产的训练通用GPU，已迭代至Gen3，支持主流深度学习框架与大规模集群 [32] - 智铠系列：面向AI模型推理，是国内首款量产的推理通用GPU，支持量化算法及快速部署，具备影像处理能力 [33] - 产品均价：天垓（训练）均价为3-4万元/片，智铠（推理）均价约为1万元/片 [3][34] - 销售与客户：以直销模式为主，前五大客户收入占比从2022年的94.2%下降至2025年上半年的38.6% [36][37] - 财务表现： - 收入：从2022年的1.89亿元增长至2024年的5.40亿元，呈现高速增长 [37][38] - 研发投入：2024年研发投入达到7.7亿元 [37][38] - 毛利率：约50% [38] 2. 智谱和minimax对比研究 2.1 智谱华章 - 公司概况：背靠清华，模型能力国内领先，近期通过港交所上市聆讯，成为大模型“六小龙”中第一家启动IPO的公司 [3][39][41] - 商业模式：以ToB本地化部署为核心，2024年本地化部署收入占比为84.5% [3][42] - 模型能力：具备从文字、多模态到深度思考Agent的全系列自研基座模型（GLM系列），平台提供语言模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [3][40][47] - 财务表现： - 收入：2024年实现营收3.1亿元，同比增长150.9%；2025年上半年实现收入1.9亿元，同比增长325.0% [42][43] - 利润：2024年经调整归母净利润为-24.7亿元，2025年上半年为-17.5亿元，仍处于高研发投入期 [42] - 毛利率：本地化部署毛利率保持较高水平，2022-2025年上半年分别为53.6%、68.2%、66.0%、59.1% [44][46] - 市场地位：截至2025年上半年，模型已为8000+机构客户、约8000万台设备提供支持；按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一 [47] 2.2 MiniMax - 公司概况：成立于2021年，注重高效模型架构和产品迅速商业化，近期通过港交所上市聆讯 [3][39][50] - 商业模式：以ToC产品为核心，73.1%收入来自海外，核心收入来源为海螺AI视频生成平台和Talkie/星野全模态交互App [3][51][65] - 模型技术：注重高效推理和多模态，2024年发布MoE架构模型（亚洲首家），并首发大规模Linear Attention机制 [50] - 产品矩阵：在基模发布后迅速建立C端产品矩阵，包括MiniMax Agent应用平台、海螺AI、Talkie/星野等 [3][51] - 财务表现： - 收入：2024年收入为2.2亿元，同比增长782.2%；2025年第一季度至第三季度收入为3.8亿元，同比增长174.7% [52][54] - 利润：2024年、2025年第一季度至第三季度经调整净利润分别为-17.4亿元、-13.3亿元 [52][57] - 费用率：2024年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为619.1%、285.0%、47.1%，但呈现下降趋势 [52][59][63] - 毛利率：开放平台及企业服务板块毛利率维持在60%以上，但C端AI原生产品因推理成本较高，毛利率较低 [59][64] 3. 重点公司更新 - 鼎捷数智：完成可转债发行，募集资金8.28亿元，其中6.88亿元投向“鼎捷数智化生态赋能平台项目”，旨在建立AI平台商业化支撑 [65] - 浪潮信息：作为AI服务器核心厂商，在互联网大客户中市占率保持高位，2024年前四大客户销售额占比合计达72% [68] - 税友股份：AI数字会计商业化超预期，已进入PMF（产品市场匹配）阶段，通过数字人产品矩阵实现开票、记账、报税全流程自动化 [70][72] 4. 重点推荐主线 报告梳理了九条重点推荐投资主线，涵盖数字经济、AIGC、算力、数据要素、信创、港股、智联汽车、新型工业化及医疗信息化等领域，并列举了相关标的公司 [3][73][74]