报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统股票投资评级，其核心为信用风险展望，关注行业整体信用状况与债券市场表现 [4][62][66] 报告核心观点 - 2025年行业格局：中国零售行业在经济复苏背景下呈现“线上稳增、线下分化”的总体格局，行业整体向精准化、差异化、数字化转型 [7][33] - 核心矛盾：消费对GDP增长贡献重要，但行业景气度未完全修复，居民收入增速放缓、储蓄意愿增强制约消费能力与意愿，导致市场需求不足 [7][8][70] - 政策展望：国家以《提振消费专项行动方案》为纲领持续加码，“十五五”规划将消费确立为经济增长主引擎，增量与存量政策叠加有望提升市场活力 [7][23][71] - 未来展望：2026年行业有望在政策驱动下迎来发展机遇，但需面对消费信心修复缓慢、成本高企、区域分化等挑战，行业将向“消费—零售—生产”正向循环迈进 [71] 行业基本面总结 - 宏观与消费数据： - 消费是GDP增长重要动力：2024年最终消费支出拉动国内生产总值增长2.2个百分点 [9] - 社零总额增速：2024年同比增长3.5%，2025年1—9月总额36.5877万亿元，同比增长4.5%，增速加快 [9] - 线上零售驱动显著：2025年1—9月全国网上零售额10.893万亿元，同比增长8.6% [9] - 以旧换新政策显效：2025年前三季度，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类零售额分别增长25.3%、21.3% [9] - 物价、收入与信心传导： - PPI与CPI持续背离：2025年前三季度PPI持续通缩，虽降低零售企业采购成本，但导致企业陷入“以价换量”竞争，盈利受限；CPI同比低位波动，食品价格是主要拖累，9月猪肉、鲜菜价格同比分别下降17.0%、13.7% [14] - 居民收入与消费：2024年全国居民人均可支配收入41314元，增长5.1%；人均消费支出28227元，增长5.1% [18]。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入32509元，实际增长5.2%；人均消费支出21575元，实际增长4.7%，支出增速低于收入增速 [18] - 消费者信心偏弱：2025年以来消费者信心指数虽有边际修复但仍在100以下，居民储蓄率在2025年第三季度升至32.4%，消费需求仍不足 [21] - 行业政策环境： - 政策纲领：2025年以来以《提振消费专项行动方案》为纲领，多部门出台财政、金融、监管等细化举措 [23] - 具体政策：包括加力扩围消费品以旧换新、安排超长期特别国债资金支持、金融支持提振消费、城市商业提质行动、优化免税店政策等 [24][26][27] - “十五五”规划定位：消费零售置于构建新发展格局的核心枢纽地位，目标包括社零总额稳健增长、消费对经济增长贡献率稳定在50%以上等 [28] 细分业态竞争格局总结 - 总体格局：2025年前三季度，限额以上零售业各业态均正增长，便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.4%、4.4%、0.9%、4.8%、1.5% [33] - 百货业态（含购物中心）： - 客流与营收承压：2025年Q3大型百货零售企业营业收入指数同比下降7.8% [34] - 体验升级与分化：购物中心加速体验业态升级，头部项目体验业态占比已超35%，但不同项目分化加剧，1—5线城市购物中心客流同比增长8.7%，头部项目客流恢复至2019年同期95%以上，部分弱运营项目恢复率仅约80% [36] - 创新案例：北京朝阳大悦城举办艺术展吸引客流超100万人次，带动销售额增长15%；上海国金中心引入高端亲子品牌，周末客流同比增长20% [36] - 面临挑战：部分二三线城市购物中心空置率超15%，品牌更替率提升至25%；房租、人工等刚性成本同比增长4.3% [38] - 超市连锁业态： - 行业分化加剧：2025年上半年，47.5%的样本企业实现销售增长，37.5%实现净利润增长，但45%的企业利润下滑，“增收不增利”现象普遍 [41] - 门店调整：上半年行业开闭店比为0.67，净增门店135家，大型超市持续收缩，社区超市、便利店成为拓店主力 [42] - 头部企业表现：沃尔玛（山姆会员店）市场份额提升0.9个百分点，会员续卡率保持在80%以上；盒马聚焦鲜生大店与奥莱业态，奥莱店净增52家；永辉“胖改”战略净增38家门店；华润万家以1266家门店保持规模第一 [43] - 网络零售业态： - 稳健增长与格局变革：2025年前三季度实物网上零售额同比增长9.8%，传统电商与新兴内容电商平台互补共生 [44] - 竞争格局：阿里、京东、拼多多合计市场份额达65%，其中京东零售上半年GMV同比增长12%；拼多多农产品GMV突破5000亿元，同比增长30% [47] - 新兴平台爆发：抖音电商、快手电商实现跨越式增长，抖音电商在618期间渗透率较日常提升4.1个百分点，国货美妆品牌增速超35% [47] - 细分赛道动力：即时零售上半年销售额同比增长25%，美团小象超市增速达38.3%；淘宝“闪购”日订单量突破8000万单 [48] - 技术赋能：个性化推荐系统使用率达85%，带动平台销售额增长12%；京东智能仓库自动化率超90%，库存周转天数缩短至32天；AR技术渗透率达15%，带动相关品类销售额增长18% [49] 行业财务状况总结 - 增长与盈利能力： - 样本企业（41家）趋势：2024年营业总收入中值同比下降0.53%，利润总额同比下降19.81%；净资产收益率中值为3.04%，同比减少1.03个百分点 [51] - 2025年前三季度：营业总收入中值同比下降28.83%，利润总额中值同比下降37.99%，延续下滑趋势 [52] - 下滑原因：部分企业难以匹配以旧换新政策带来的品类需求变化；消费者预算缩减与价格敏感度提升，倾向于消费降级；2025年前三季度线下零售订单数量同比下降4.45%，订单平均花费同比下降8.18% [52] - 杠杆与偿债能力： - 杠杆水平：2020-2024年末资产负债率中值在60%水平上下波动，处于较高水平；全部债务/EBITDA中值2024年为3.93倍 [57] - 短期偿债能力：速动比率中值偏低，2024年底为60.30%；经营现金流入量/流动负债中值在2.00倍上下波动；现金短期债务比中值2024年增至2.14倍 [57] - 2025年变化：部分企业通过债务和解、压缩负债、清理低效资产等方式优化，三季度末偿债指标略有提升，但负债率和现金流较2020年仍有差距 [59] 行业债券市场表现总结 - 发债主体概况： - 截至2025年10月底，零售存续发债主体共9家，其中8家有信用等级，AAA主体占50.00%，AA+占12.50%，AA占37.50% [62] - 高级别主体（AA+及以上）性质全部为国有企业 [62] - 存量债券情况： - 截至2025年10月底，存续债券33支，存量债券余额417.42亿元 [66] - AA+及以上存续金额占比92.95%；按企业性质划分，国有企业债券余额占比77.38%，集中度高 [7][66] - 债券到期与风险： - 存续债券到期日集中在2026年和2028年，未来一年内到期偿债压力较大，但债券集中在国有高级别主体，再融资能力强，整体风险可控 [66] - 2025年以来零售发债企业无信用等级调整情况 [68]