核心观点 - 基金销售新规（赎回新规）实际落地情况好于市场预期，缓解了市场对债券基金需求不佳的担忧，预计将利好债券基金参与较多的证金债和二永债，尤其是4-5Y期限品种，存在补涨和利差压缩机会 [8][36] - 长债利率下行空间有限，短期10年期国债利率预计在1.8%-1.9%区间波动，上行至1.9%左右及以上具备较强配置性价比，其走势需关注央行降息预期、权益市场表现及长端债券供给压力 [9][37] - 当前债券市场整体估值不贵，从大类资产对比看，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值处于过去五年28%的分位点，显示债市具备相对价值 [26] 债市策略总结 - 自2025年9月5日新规征求意见稿公布至12月31日，债券基金参与较多的品种表现不佳：3年期国债利率下行11BP，3年期国开债利率基本不变，3年期二级资本债AAA-利率上行1BP [8][36] - 随着新规落地，在资金面宽松及央行国债买入预期引导下，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债补涨可能性高，重点关注4-5Y期限，其余期限利差预计也将跟随压缩 [8][36] - 新规对长债利率单边影响不强，可能使基金参与较多的10年国开债和30年国债表现稍好，但难以明显压缩30-10年期限利差 [9][37] - 最新12月官方制造业PMI为50.1，超出预期，叠加市场对经济“开门红”和权益春季躁动行情的期待，长债利率明显下行需更多利多因素支撑 [9][37] 债券组合配置及个券选择思路 - 择券思路（10年及以内）：国债关注4-5Y；国开债关注4-5Y、7Y；农发债关注3Y、8Y、10Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注4-5Y、6-7Y、9Y；中票关注6Y、8-9Y [10][49] - 长端利率债个券关注： - 长债可关注赔率价值较高的10年农发债250420、8年左右国开债凸点240210附近 [10][12] - 30年老券及50年国债25T3可在超长债行情稳定后关注相对价值，预计在1月中后期 [11][12][50] - 高频交易可关注10年国开债250215和30年国债25T6 [12] - 中端债券可关注5Y左右国开债，如210205、210210、250208、250218 [12] - 10年国开债分析：当前次新券250215与新券250220利差约5BP，区别不明显；若250220续发提升流动性，可能有更强表现 [10][49] - 10年国债分析：当前250016与250022利差约0.5BP，250022可能续发并有一定概率成为活跃券，其赔率好于250016，但10年国债当前超额价值不高，市场偏好下降 [10][50] - 30年国债分析： - 当前30-10年利差在40BP左右波动，处于近两年较高水平，但因市场担忧超长期地方债和特别国债供给压力，利差预计保持震荡，难明显压缩 [11][50] - 30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10BP，预计后续将顺利压缩，流动性不强的30年老券具备较强相对持有价值 [11][50] - 根据一季度国债发行计划，30年普通国债将发行新代码，投资者博弈的250002（存量1710亿元）很难成为活跃券，其利率水平预计上行向老券靠拢 [11][50] - 浮息债关注：货币基金可关注25农发清发09、240214；基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3Y浮息证金债的价值；金融浮息债如25江苏银行债03BC、25浦发银行04和25兴业银行绿色债03相对固息债有一定价值 [12][51][52] - 信用债策略： - 在资金面保持宽松背景下，继续关注2-3Y短端信用债的票息价值，同时观察理财年初配置力量；若短端普信套息空间向30BP靠拢，则票息价值减弱 [12][52] - 新规好于预期下，原先表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右期限 [12][52] 国债期货策略 - 合约定价与机会：当前TF主力合约的隐含回购利率（IRR）水平依然偏高，而TL2603合约基差水平稍高；考虑做多机会时可关注TL2603，考虑套期保值时可关注TF2603 [13] - 对冲与曲线策略：在新规落地好于预期背景下，可关注5年二永债、证金债与TF合约的对冲机会；但若认为5年国债利率也将下行，则对冲策略意义不大；考虑短端国债利率已较低，可小幅关注做平T/TL-TS合约的曲线策略机会 [13] - 多空力量对比：当前TF合约空头力量最强；T合约空头力量稍强；TS合约多空力量较为均衡；TL合约虽下跌较多，但市场关注阶段性低位机会，多头力量近期有所回升 [13] 债市行情及指标跟踪分析 - 周度回顾（截至2025年12月31日）：过去一周利率债表现相对不佳，短端信用债和存单表现较好；跨年资金平稳，市场对年后资金面维持宽松预期较强；但12月PMI超预期及对2026年超长债供给的担忧，导致长债利率表现偏弱，30年国债表现不佳 [15] - 主要利率债周度涨跌：30年国债利率普遍上行3.8-7.5BP；10年国债利率上行1.0-2.7BP；10年国开债利率上行2.2-4.1BP；50年国债利率上行约3.9-4.0BP [16] - 机构持债成本：根据过去一个月交易数据测算，基金和保险持有10年国债的成本均在1.85%左右；各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年国债利率上行至1.9%左右，将具备更强配置性价比 [18] - 利率预测模型：综合模型看空债市；在8个子模型中，期限轮动模型（权重30%）于2025年12月29日转空，净买入模型（权重10%）于12月31日转多 [23][25] - 大类资产估值比较：截至2025年12月31日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.21，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率与10年国债利率的比值为1.50，处于过去五年83%的分位点，表明相对股市，债市估值不贵 [26]