报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 能化套利底层逻辑有效但展现形式分化，跨期套利有月间结构畸形等行情，跨品种对冲套利顺着终点路径优化为最优解，2026 年能化套利策略仍有机会 [1][47] 根据相关目录分别进行总结 能化套利基本形式 - 能化是对冲策略高地，内部对冲可覆盖宏观概念，套利逻辑分跨期、跨品种、跨市场套利 [4][7] - 跨期套利摒弃品种绝对价格判断，关注不同合约价格强弱，定价因素有成本曲线、供需溢价、宏观溢价 [8] - 对冲套利即跨品种套利，影响因素复杂，可从供应端、需求端进行套利组合，目的是对冲成本端扰动 [11] - 跨市场套利涉及物流，用物流兑现区域套利窗口利润，本专题不具体讨论 [12] 能化板块特性变化 - 2025 年能化板块矛盾一致，捕捉静态平衡表差异套利难，路径套利对冲难度增加 [13] - 期货市场资金扩张，“钱比货多”逻辑成终点交易杀手，成本支撑难作套利出发点，存在“估值陷阱” [16] 能化套利的反思与总结 跨期套利总结 - 跨期套利虽有反惯性思维冲击，但都是定价逻辑变式 [21] - 跨期套利逻辑中，供需定价分预期定价和现实定价，预期通常 4 个月及以上属纯预期，日常讨论“时间不够”限于 2 个月内 [22] - 基本面拐点的跨期套利中，困境反转情况库存权重应弱化，最终定价是市场持货意愿，即商品基差表现 [29][31] - 烂仓单定价可通过分割仓单定价基准回到跨期定价框架 [32][33] - 月差定价终点问题即月差策略止盈问题，预期行情现货基差走弱至无风险、远月预期行情兑现到极致，现实兑现行情终点在现货拐头 [34] 对冲套利总结 - 跨期套利演变使跨品种对冲套利 2026 年表现挣扎，能化商品逻辑趋于一致是主要原因 [37] - 成本对冲策略 2025 年因油煤双跌失去α，能化品种成本逻辑弱化 [38] - 基本面对冲是对品种基本面强弱判断，分产业链利润对冲和纯品种强弱对冲，产业链利润对冲要注意“估值陷阱” [40] - 对冲终点和路径优化方面，市场在跨品种套利中寻求路径演绎，路径交易博弈商品波动率，结果波动，2025 年跨品种策略搭建难 [41][45] - 对冲敞口问题上，对冲套利不能完全对冲原料风险，组建策略时带有原油多头敞口，可超配波动小的一腿平衡敞口，跨品种对冲套利组建应遵循相关原则 [46] 总结 - 跨期和对冲套利底层逻辑有效，但展现形式分化，2026 年能化商品部分基本面分化，套利策略仍有可为 [47]