报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡 年初资金收紧致收益率上行 3月两会后10年期国债收益率升至1.90%高位 二季度资金面改善 收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡 三季度债市收益率上行呈“熊陡”格局 四季度收益率高位震荡 [9][2][35] - 2025年信用债和国债走势类似 收益率先上后下再波动走高 信用利差先波动收窄后震荡走扩 违约风险继续下降 违约主体集中在地产债且以民营企业为主 中债市场隐含评级下调金额同比上升 上调金额低于去年同期 违约债券回收本金245.3亿 2014年至今逾期本金兑付率为12.4% [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动 1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动25BP、17BP、27BP 3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP 各期限收益率普遍上行 主要期限和评级的信用债利差有所收窄 低等级、短期限的信用利差收窄更多 10 - 1曲线变平 [10][1][11] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬 年初央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放 资金面收紧 短期限收益率走高 3月两会后 潘行长表述使市场修正预期 10年期国债收益率达1.90%高位 [12][13] - 3月下旬至4月 资金面转松 中美关税“拉锯” 10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月 5月央行降准降息 中美关税谈判结果较好 长端利率债收益率小幅波动上行 6月央行释放维护资金面平稳信号 长短端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月 “反内卷”政策推升通胀预期 权益走强压制债市 叠加基金费率新规与债基赎回 债市收益率上行 央行呵护资金面 短端收益率平稳 债市呈“熊陡”格局 [2][9][16] - 10月至年末 前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱 央行重启国债买卖规模低于预期 权益市场强势 12月两场重要会议落地 投资者对财政货币政策偏稳健谨慎 债市收益率高位震荡 [2][9][16] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬 信用利差先大幅压缩 月初利率债回调上行 信用利差被动收窄 两会前利率债收益率短暂下行 信用利差短暂走扩 两会后信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月 债市回暖 国债收益率下行 信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月 降准、降息落地 资金面转松 信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬 短端国债收益率下行 信用利差先被动走扩 后资金面宽松 信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月 债市回调呈“熊陡”走势 信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月 利率债波动偏弱 资金面适度宽松 信用利差波动收窄 [18] - 12月 债市情绪偏弱 利率债收益率波动大 信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄 下半年随着债市回调小幅走扩 短端信用利差回调幅度较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿 同比大幅上升 上调总金额为4222亿 明显低于去年同期 上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8% 较去年同期均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个 广义违约口径下违约金额175亿 违约率0.04% 年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债 以民营企业为主 地产债违约率0.6% 违约规模和年化违约率较去年明显下行 民营企业违约率0.8% 年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券回收本金245.3亿 涉及融创地产等主体 2014年至今 违约债券共兑付本金1294亿 逾期本金的兑付率为12.4% [32]