报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 环保行业正迎来“价值+成长”共振，核心驱动力在于垃圾焚烧板块的“红利价值”凸显以及“双碳”目标下的新成长机遇 [3][30] - 垃圾焚烧板块的红利价值源于“资本开支下降”与“国补加速回款”双轮驱动，测算显示板块分红潜力有望从114%提升至141% [3][9][12] - 行业三大投资主线明确：主线一为红利价值（固废、水务），主线二为优质成长（第二曲线、下游修复、AI赋能），主线三为双碳驱动（再生资源、非电降碳）[3][30][32][35] 根据相关目录分别总结 1.1 垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动 - 国补回款显著加速：2025年第三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额6.33亿元人民币，同比增长59%，环比增长52% [10] - 企业回款率大幅提升：测算2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [3][10] - 标杆案例：光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [3][10] - 补贴基金迎来拐点：测算可再生能源补贴基金或于2025年左右实现当年收支平衡，预计2025年历史欠款累计达4355亿元人民币，此后收大于支，存量欠款有望逐步清缴 [3][11][12] - 分红潜力提升：在资本开支降至总资产1.5%的假设下，考虑国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提至141% [9][12] - 投资建议：重点推荐兼具红利价值和出海成长属性的公司，如瀚蓝环境、绿色动力、光大环境、伟明环保、三峰环境等 [3][13] 1.2 国务院印发《固废综合治理行动计划》，资源循环利用迎顶层设计利好 - 设定2030年量化目标：大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨 [3][15] - 政策突破行业痛点：推广“反向开票”以解决再生资源企业税务合规痛点；明确各地安排不少于1%的产业用地用于资源循环利用设施 [3][16] - 理顺价格机制：推进非居民厨余垃圾处理计量收费，并探索差别化收费，为运营企业带来提价预期 [3][16] 1.3 全国碳排放权交易市场配额结转操作 - 核心机制“以卖定存”：最大可结转量公式为“基础结转量 + 净卖出配额量 × 1.5”，激励企业成为净卖方以增加市场流动性 [18][20] - 行业差异化设置：发电行业基础结转量为1万吨，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业为10万吨 [18][20] - 配额属性二元化：未结转的配额可交易但不能用于2025年及后续年度履约，剥离了其履约价值 [19][20] 1.4 龙净环保：圭亚那二期光储项目并网，自研纯电矿用自卸车交付 - 圭亚那光储项目并网：二期项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能，扩容后年提供约6000万千瓦时清洁电力，自用比例达75% [3][21] - 电动矿车交付：自主研发的首台纯电动矿用自卸车（LK220E，载重140吨）交付西藏巨龙铜业 [3][23][24] - 经济性与减碳效益：该电动矿卡单台每年可减少碳排放120吨以上，吨公里成本降低30%以上 [3][25] - 主业订单充足：2025年前三季度新增环保设备工程合同76.26亿元人民币，截至2025年9月30日在手订单197亿元人民币 [23] 1.5 景津装备：压滤机龙头，锂电回升+出海+成套化耗材化 - 市场地位与财务：压滤机市占率超40%，23-24年派息总额维持6.1亿元人民币，股息率（TTM）5.5% [3][27] - 下游结构变化：新能源收入占比从2023年高点的25.8%降至2025年上半年的13.4%，有望随锂电行业复苏而修复 [3][28] - 新成长空间：海外业务毛利率维持50%以上；配套设备价值量约为压滤机的2-3倍，2024年配套设备收入达8.06亿元人民币 [3][28] 1.6 环保行业2026年年度策略 - 主线1：红利价值 - 固废：国补加速强化分红能力，关注供热改造、炉渣涨价带来的业绩与ROE双升，以及出海新成长 [30] - 水务：处于现金流左侧，价格市场化改革推进，自由现金流改善有望带来分红和估值提升，参照垃圾发电逻辑 [3][31] - 主线2：优质成长 - 第二曲线：重点推荐龙净环保（绿电储能+矿山装备）[32] - 下游成长与修复：重点推荐美埃科技（半导体资本开支回升）、景津装备（锂电β修复）[32] - AI赋能-环卫智能化：经济性拐点渐近，行业放量在即，推荐宇通重工等 [3][33][34] - 主线3：双碳驱动 - “十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核，碳市场扩容、CCER供给释放 [35] - 关注再生资源（危废资源化、生物油/SAF）领域的投资机会，如高能环境、赛恩斯、海新能科等 [3][35] 1.7 环卫装备：2025M1-11环卫新能源销量同增64.01% - 行业销量：2025年1-11月，环卫车总销量66563辆，同比增长5.14%；其中新能源环卫车销量12383辆，同比增长64.01% [37][41] - 渗透率提升：新能源渗透率达18.60%，同比提升6.68个百分点 [37][47] - 竞争格局：盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的市占率分别为31.76%、14.20%、7.10% [44][45] 1.8 生物柴油：生物柴油价格下滑，单吨净利下降 - 价格数据：2025年12月26日至2026年1月1日，生物柴油全国均价8000元/吨，周环比下降2.4%；地沟油均价6050元/吨，周环比上涨0.4% [48] - 盈利测算：考虑一个月库存周期，测算单吨盈利为-257元/吨，周环比下降143% [48] 1.9 锂电回收：金属价格上涨，盈利能力下降 - 金属价格：截至2026年1月2日，电池级碳酸锂价格11.86万元/吨（周环比+6.0%），金属钴48.00万元/吨（周环比+7.9%），金属镍13.81万元/吨（周环比+4.9%）[52][53] - 盈利测算：根据模型测算，2025年12月29日至2026年1月2日，处置三元电池料的平均单位废料毛利为-0.24万元/吨 [50][55] - 折扣系数：同期三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为75.5%、77.5%、77.5% [52][53] 2. 行业表现 - 板块走势：2025年12月29日至2026年1月2日，环保及公用事业指数下跌0.83%，表现弱于沪深300指数（下跌0.59%）[57] - 个股涨跌：期间涨幅前三为正和生态（19.8%）、华新环保（14.67%）、复洁环保（13.13%）；跌幅前三为清水源（-12.54%）、惠城环保（-10.16%）、金圆股份（-8.99%）[58][60]