投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为189.09港币/股 [3][40] 核心观点 - 阿里巴巴作为国内领先的卡位AI全栈的云平台公司，云业务高景气叠加中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升 [8] - 核心逻辑区别于市场之处在于：1）被低估的千问2C潜力；2）现金流承压主因即时零售投入，净现金保障充裕 [8] 业务分析与增长蓝图 - 千问的快速增长与生态潜力：阿里千问自2025年11月17日全面公测后，23天MAU突破3000万，成为全球增长最快的AI应用之一 [8][15] - AI入口之争：千问与字节的豆包形成差异化竞争。豆包DAU超1亿，覆盖全场景；千问则依托阿里生态，通过“免费+增值+B端开源”模式，聚焦专业级场景与长上下文处理 [8][16][17] - AI Agent重塑阿里生态：千问通过“自主决策+动态协同”能力深度嵌入阿里巴巴业务场景，已实现与高德地图的系统级对接，接入超2亿POI，标志其向“智能生活与工作伙伴”转型 [8][21][30] - 电商领域：参考亚马逊AI购物助手Rufus（25Q3拥有2.5亿活跃用户，MAU同比增140%，带来超100亿美元增量销售额），千问重构“人货场”全链路。商家端，AIGC套件月均生成约2亿张图片、500万条影片；AI客服“店小蜜”每日为商家节省高达2000万元运营成本 [23] - 飞猪旅行：“问一问”功能能7×24小时拆解复杂出行需求，生成可一键预订的完整行程 [26] - 高德地图：千问与高德深度融合，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越，可自动解析需求、规划路线并提供定制方案 [30] 资本开支与财务状况 - 高强度资本开支：公司25Q3资本开支达314.28亿元人民币，同比增幅达85.12%，处于高速增长期。公司已宣布未来3年内投资3800亿元建设云和AI基础设施，且管理层表示该数字仍偏小，预计资本开支将持续高增 [2][32] - 自由现金流承压但现金充裕：公司25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降，25Q3自由现金流为-218.4亿元人民币，主要受“外卖大战”和资本开支大幅增加影响。截至25Q3，近六个月市场与销售费用达1187.16亿元，占集团收入的24%。但同期集团账面仍有2923亿元人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障 [2][34] 云业务前景 - 利润率提升空间大：阿里云的EBITA利润率相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大差距，但参考Google Cloud的经验，随着规模提升和规模效应释放，公有云业务的利润提升弹性大。这意味着阿里云长期利润率提升的确定性较高，且空间大。阿里云出海也将带来规模与盈利能力的提升 [2][37][39] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司FY2026-FY2028的收入分别为10682.27亿元、11778.75亿元、12981.16亿元，同比增速为7.2%、10.3%、10.2% [3][40] - 利润预测：预计FY2026-FY2028归属于普通股东的经调整净利润分别为1198.52亿元、1601.10亿元、2136.25亿元，同比增速为-24.1%、33.6%和33.4% [3][40] - 估值方法：采用分部估值法，对FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对FY2027年云业务收入给予7倍PS，得出目标价 [3][40]