报告行业投资评级 - 工程机械行业信用风险总体可控，展望稳定 [39] 报告核心观点 - 2026年工程机械行业信用风险呈现“结构性稳定”，头部上市公司信用根基稳固，但数量众多的非上市、中小型企业信用脆弱性突出，是风险主要所在 [6] - 行业受益于国内设备更新政策及旺盛的海外基建需求，形成“内需企稳、外需强劲”的双轮驱动格局，盈利能力提升 [12] - 行业竞争格局集中度高，“马太效应”显著，信用资质高度结构化分化 [20] - 行业向高端化、智能化、绿色化转型明确，但持续的资本开支可能进一步拉大企业间差距，加剧信用分化 [6] - 2026年行业存续债券到期规模占比较高，需关注债券集中到期与企业的流动性管理压力 [6][37] 行业基本面 宏观与政策环境 - 宏观政策多维度协同发力，通过“政策托底需求”与“结构性融资分化”两条路径影响行业，对头部企业形成支撑，但加剧了非头部企业的信用资质分化 [7] - 2025年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的扩围实施，为行业带来了确定性的市场机遇，并明确了高端化、智能化和绿色化的发展路径 [9] - 2025年9月发布的《机械行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出，力争2025-2026年机械行业营业收入平均增速达到3.5%左右，到2026年营业收入突破10万亿元 [9] 行业运行情况 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业实现收入2611.24亿元，利润282.24亿元，分别同比增长11.27%和23.87% [12] - 2025年前三季度，中国挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品174,039台，同比增长18.1%，其中国内市场销量89,877台，同比增长21.5%，出口销量84,162台，同比增长14.6% [13] - 2025年前三季度，中国装载机主要制造企业共计销售各类装载机93,739台，同比增长14.6%，其中国内市场销量49,996台，同比增长20.7%，出口销量43,743台，同比增长8.3% [13] - 上游钢材价格波动下行，截至2025年9月底，螺纹钢、镀锌板卷、热轧板卷和中板的市场价格较2024年9月底分别下降17.20%、7.49%、8.27%和6.31%，成本压力有所缓解 [16] - 下游需求端呈现分化：2025年前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资同比增长4.0%，但房地产开发投资同比下降13.9% [19] 行业竞争格局 - 行业已形成以徐工机械、三一重工和中联重科为第一梯队，柳工、山推股份、山河智能等为第二梯队的集中度高、梯队分明的竞争格局 [22] - 2025年前三季度，行业CR3（徐工机械、三一重工和中联重科）营业总收入占主要上市企业合计总收入的69.48%，利润总额占比70.68%，“马太效应”显著 [23] - 头部企业海外收入占比均已超过45%，在技术、品牌、全球化渠道和资金实力上构建了高壁垒 [23] 行业财务状况 盈利与增长 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业营业利润率从2022年的5.67%提升至10.74%，整体盈利能力逐年增强 [25] - 2025年前三季度，行业经营活动现金流量净额（合计值）同比增长28.37%至258.84亿元 [26] - 行业资本支出（合计值）呈逐年下降趋势，反映出企业逐步控制投资规模、优化资本配置 [26] 杠杆与偿债 - 截至2025年9月底，工程机械行业全部债务资本化比率为42.01%，较上年底提高2.24个百分点，杠杆水平有所提升但仍在合理区间 [29] - 同期，行业现金类资产/短期债务为0.80倍，现金类资产无法覆盖短期债务；经营现金流动负债比为9.16%，较上年底下降2.68个百分点；全部债务/经营活动现金流量净额为7.46倍，经营活动现金流对债务的保障程度下降，整体偿债能力指标有所弱化 [29] 行业债券市场表现 发债概况与市场情况 - 截至2025年9月底，工程机械行业主要发债企业为3家（徐工机械、中联重科和柳工），存续债券余额合计256.75亿元，主体信用等级均为AAA [32] - 2025年1-9月，行业共有2家企业发行30支信用债券，发行规模合计153.55亿元，其中26支为ABS/ABN结构化产品，企业积极盘活应收账款等存量资产进行融资 [33] - 近三年主要发行企业徐工机械和中联重科的发行利差维持在50BP左右，利差水平较低且走势稳定 [35] - 截至2025年9月底，行业存续债券中2026年到期的规模为111.24亿元，占当前总存续债余额的43.33%，存在一定集中到期风险 [37] - 具体企业看，徐工机械2026年到期债券103.54亿元，其期末货币资金（224.54亿元）及现金等价物（179.71亿元）能够覆盖；中联重科2026年到期债券7.70亿元，其货币资金（137.63亿元）能够覆盖 [37] 行业展望 短期展望 - 上游钢材等主要原材料价格预计保持相对低位或温和波动，有助于企业维持和改善盈利空间，但成本红利空间已收窄 [38] - “大规模设备更新”与“消费品以旧换新”政策将在2026年继续提供确定性替换需求，但其效应可能从“爆发式释放”转向“平稳释放” [38] - 基建投资在政策性金融工具支持下预计保持温和增长；东南亚、中东、非洲等地区的基建需求依然旺盛，出口市场仍是重要增长引擎 [38] - 需关注2026年债券集中到期以及部分企业短期偿债指标弱化带来的流动性压力 [38] 长期展望 - 在“人工智能+”与“双碳”目标引领下，行业向高端化、智能化、绿色化发展的路径清晰，电动化工程机械、智能施工解决方案将成为竞争新焦点 [39] - 向高端化、智能化、服务化转型意味着持续的、高强度的研发与资本开支，对企业的自由现金流构成长期消耗 [39] - 头部企业壁垒日益增高，“马太效应”将持续，行业竞争格局趋于稳定和优化 [39] - 行业将从单纯销售设备向提供全生命周期服务、解决方案转型 [39]