报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]