报告投资评级 - 行业投资评级：中性，维持 [9] 报告核心观点 - 在钢铁总需求企稳的预期下，成本侧和供给侧的催化有望成为驱动钢材价格和盈利修复的重要因子 [5] - 成本方面，西芒杜和四大矿等低成本产能扩张的趋势决定矿价长期下行的方向，节奏上34月矿价有望进入加速下跌阶段 [2][6] - 供给方面，反内卷仍是钢铁行业的主线，2026年随着“分级管理、扶优劣汰”政策抓手和配套进一步完善，行业有望迎来产能出清的机遇 [2][6] 最新基本面跟踪 - 需求：淡季效应深化，需求环比走弱，五大钢材表观消费量同比-3.57%，环比-0.56%，其中长材环比-3.03%，板材环比+1.30% [4] - 供给：盈利筑底企稳，钢厂检修放缓，五大钢材产量同比-8.20%，环比-0.21%，日均铁水产量升至227.43万吨，环比+0.85万吨/天 [4] - 库存：库存延续去化，整体维持中位，本周钢材总库存环比-2.70%，同比+12.34% [4] - 价格与利润：钢价连续上涨，上海螺纹涨至3320元/吨，环比涨40元/吨；热轧涨至3260元/吨，环比涨10元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润-10元/吨，成本滞后一月利润-52元/吨 [4] 成本侧详细展望 - 利润分配现状：当前黑色产业链大部分利润被铁矿攫取，以2025年前10月数据年化，测算铁矿、焦煤、钢材利润总额为4127亿元、337亿元、1264亿元，占比分别为72%、6%、22% [5] - 长期下行逻辑：西芒杜项目于2025年底初步投产，其中国资主导的北部矿区2026年预期销量3000万吨，力拓主导的南部矿区预期销量5001000万吨，叠加四大矿山和国内增量项目贡献，预计2026年全球铁矿供给增长+4.3%，边际宽松趋势明显 [5] - 短期下跌节奏：矿价每年年初走势呈现高度季节性，在宏观预期向好的“春季躁动”下，DCE铁矿2022~2025年1月平均上涨6.1%，但进入“金三银四”后，因现实需求偏弱、宏观预期证伪，矿价开启下跌，例如2025年3月、4月分别下跌3.31%、8.99% [6] - 加速下跌催化剂：3月后南半球天气条件改善，铁矿发运进入季节性高峰，同时西芒杜等新增低成本产能经过年初爬坡后加速释放预期增强，考虑到当前铁矿库存已累积至历史高位，本轮矿价下行幅度或更大，节奏也可能提前 [6] 供给侧详细展望 - 政策主线：反内卷是钢铁行业主线，调控思路为“分级管理、扶优劣汰” [6] - 关键抓手：基于环保、能耗等“分级管理评价”的关键抓手完成的截止期限为2025年底，2026年年初评价结果有望出台，配套政策有望跟随 [2][6] - 影响机制：环保、能耗落后的不规范企业或面临较大的产量压降幅度，限产后其成本劣势将凸显，同时钢铁出口管控旨在减少低端出口，有望从供需两端对落后产能予以打击 [2][6] 投资主线与标的 - 关注受益于成本宽松逻辑的标的：南钢、华菱、宝钢、首钢 [28] - 关注受益于反内卷和涨价预期的标的：方大、中信、新钢股份 [28] - 关注并购重组标的 [28] - 关注优质加工和资源股：久立特材、甬金股份、河钢资源 [28]