报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [6] - 前次评级：超配 [6] - 评级变动：维持 [6] 报告的核心观点 - 我国期货行业在规范改革下深化发展、不断壮大，行业成交额持续扩张，但行业体量相比证券行业仍小，处于发展初期 [10][45] - 期货公司商业模式以轻资产为主，客户权益规模是影响行业盈利能力的核心要素，手续费收入（以经纪业务为主）占比始终维持在50%以上 [10][50] - 未来行业将迎来三大变化：市场端交易品种持续扩容与产业客户需求提升带来长期成长空间；政策端《期货公司监督管理办法》有望落地，将推动行业创新能力及收入结构改善；格局端资源将进一步加速向头部机构集中，行业集中度料将持续提升 [10] - 投资建议：期货板块贝塔属性较强，后续关注相关政策落地及权益市场风险偏好上行对板块的催化。推荐资管业务表现优异、创新能力较强的瑞达期货，建议关注境外布局领先的南华期货、受益于行业格局优化的永安期货 [10][116] 行业概览 发展历程与现状 - 我国期货市场已形成“5+1”的期货交易所体系，截至2025年10月底，共上市期货期权品种151个，覆盖农产品、金属、能源、化工等多个国民经济重要领域 [10][31] - 截至2025年10月，全国期货市场累计成交额达608.84万亿元，同比增长21.82%；累计成交量73.47亿手，同比增长14.86% [10][17] - 商品期货占据主导地位，成交额占比达65%；金融期货增长迅速，2025年1-10月累计成交额同比增长43.7% [10][20] - 2025年1-10月，中国金融期货交易所凭借209万亿元成交额占据全国市场34.34%的份额，位居首位 [24] 市场结构与增长动力 - 产业客户套保需求持续提升：2024年共有1503家实体行业A股上市公司发布套期保值相关公告，同比增长15%，参与率达28.6%；2025年1-10月相关公告公司数达1737家，同比增长15.6% [28] - 新品种上市推动规模增长：2024年新增15个期货和期权品种注册上市，新品种上市实行注册制加快了产品创新步伐 [31] 政策环境 - 监管政策持续完善，为行业发展提供良好环境：2022年《期货和衍生品法》出台；2023年《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》提出放宽业务范围；2024年10月证监会发布《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》；2025年多项细分业务规则陆续落地 [35][36] 商业模式 行业特征与盈利模式 - “大市场、小行业”特征明显：2024年期货市场交易额619.26万亿元，高于同期A股股基交易规模（293万亿元），但2024年末期货行业总资产1.78万亿元、净资产2063亿元，仅为证券行业的14%和7% [45] - 2025年1-10月期货公司净利润累计达97.35亿元，同比增长23.51%，盈利回暖 [45] - 行业净利润走势整体与客户权益规模变化较为一致，客户权益是决定行业盈利能力的核心因素 [46][49] - 盈利模式相对单一：手续费收入（以经纪业务手续费收入为主）占比始终维持在50%以上 [10][50] 主要业务分析 - 经纪业务：是收入核心，但面临佣金费率下行压力。行业平均交易佣金手续费率呈下行趋势，但《期货公司经纪业务不正当行为管理规则（征求意见稿）》旨在防止“内卷式”恶性竞争，手续费下滑或趋缓 [56][58]。交易所减收手续费比例调整（2024年统一为30%）曾对收入造成压力，预计冲击将得到缓解 [58] - 利息收入：核心驱动在于客户保证金规模。海外高利率为开展国际经纪业务的公司创造了扩大利息收入的窗口期。例如，南华期货2024年境外业务收入占比达49%，永安期货为22% [59][62]。随着美联储进入降息周期，相关公司需通过补充资本金、深化全球布局等方式对冲影响 [59] - 资产管理业务：规模稳健增长但占比仍低。截至2025年上半年，行业资管规模达3640亿元，占全资管行业规模比重仅为0.50% [68]。2023年期货公司资产管理收入合计11.23亿元，占行业总收入比重为2.8% [68]。产品以固收类为主（占比70%），未来CTA（管理期货）策略有望成为发展方向 [69] - 风险管理业务：目前主要由子公司开展，以大宗商品风险管理为主。截至2025年10月，81家子公司开展此项业务，占备案公司数量的90% [74]。2024年末，风险管理子公司利润合计8.45亿元，对行业利润贡献仅为9% [74]。《期货公司监督管理办法》征求意见稿提出将做市交易和衍生品交易纳入期货公司主业，有望推动这两项资金收益率较高的业务进一步发展，优化行业收入结构 [79] - 跨境业务：双向开放加速推进。“引进来”方面，截至2025年6月合格境外机构投资者可交易品种增至91个；2024年末境外有效客户数同比增长17%，持仓量同比增长28% [84]。“走出去”方面，截至2025年6月，中国内地期货公司共设立境外一级子公司22家，二级及三级子公司45家 [84] 竞争格局与监管 - 竞争格局以券商系为主，集中度或将提升。全国共有150家期货公司 [88]。2024年末，净资产前十的期货公司净资产合计占全行业37%；净利润前十合计占全行业51% [88][89] - 监管体系以净资本为核心，业务开展受净资本、分类评级及业务规模约束 [91]。2024年分类评价中，A类公司共55家，B类公司84家，C类公司10家，D类公司1家 [91] - 《期货公司监督管理办法》征求意见稿有望落地，核心修订方向包括拓展业务范围（如放开期货自营、保证金融资）、建立与业务风险匹配的准入门槛、强化公司治理与持续监管，体现了扶优限劣的导向，预计将推动行业格局进一步集中 [94][96][97] 投资建议与公司分析 板块表现与估值 - 期货板块与券商板块关联度高，贝塔属性较强 [10][116]。截至2025年12月30日，瑞达期货、南华期货及永安期货年涨跌幅分别为+105%、+66%和+23% [116] - 截至2026年1月5日，期货指数PE为38.1倍，位于2020年来60.1%分位 [10][116] 重点公司分析 - 瑞达期货：资管业务表现优异、创新能力较强 [10]。2025年上半年CTA策略产品业绩位于同类产品第一 [103]。2024年资管业务收入1.13亿元，同比增长201.70% [103]。衍生品交易和做市业务发展迅速，2024年风险管理业务利润增长显著 [103] - 南华期货：境外清算布局领先的中资期货公司 [108]。通过香港子公司横华国际开展业务，已取得海外清算席位14席 [109]。2024年境外收入6.54亿元，占营收比重达49%，位居行业第一 [109] - 永安期货：行业头部公司，受益于行业竞争格局优化 [10][111]。截至2025年上半年净资产128亿元，排名行业第二，连续多年保持AA评级 [111]。2024年收入结构多元，期货经纪、风险管理（净额法）、境外业务收入占比分别为56%、18%、22% [111]