行业投资评级 - 有色金属行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 短期看，供需基本面为铜价提供底部支撑，新能源和AI投资带动增量需求，叠加美联储降息预期，预计铜价偏强 [3] - 中长期看，随着美联储降息深化以提振投资和消费，同时为国内货币政策打开空间，叠加特朗普政府后续可能的宽财政政策带来的通胀反弹，将支撑2026年铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口延续 [3] - 全球铜供需平衡趋紧，2026年预计转为短缺，继续看好铜价 [3] 价格回顾与市场表现 - 2025年铜价走势复盘：一季度在宏观降息预期和基本面价差扩大背景下被推高；二季度因中美对等关税加码，沪铜经历跌停；三季度美国对铜材关税落地引发铜价冲高；四季度在美联储降息预期和矿端扰动下，铜价突破年内新高，后因美方威胁加征关税及美联储鹰派言论出现回调 [8][9] - 市场表现：2025年，有色金属（申万）指数上涨89.4%，在申万一级行业中排名第一，明显跑赢沪深300指数（涨幅15.8%）[11] - 板块与个股表现：有色板块三级子行业中，铜板块涨幅达116.6%，居于前列；个股方面，中国黄金国际H股涨幅315%居于榜首，其次是洛阳钼业H股（267%）、五矿资源H股（251%）、江西铜业H股（242%）等 [11] 宏观环境分析 - 美联储政策：美联储已于2025年9月正式开启降息周期，后续降息预期仍在，美国核心CPI持续回落，通胀放缓，降息带动美元美债回落，对铜价的压制减轻 [3][30][36] - 经济预测：OECD预计2026年全球经济增速为3.27%，较2025年的3.32%小幅下滑，其中中国增速预计为4.44%，美国为2.06% [19][20] - 货币供应：广义货币M2与铜价呈正相关，且M2增长通常领先于铜价；2025年11月中国M2余额337万亿元，同比增长8.0%，货币环境保持适度宽松；欧美M2增速有所反弹，2025年9月同比增长7.0% [38][39] - 美国政治因素：2026年美国面临中期选举和美联储主席人事更替，需关注后续“宽货币+宽财政”政策组合的可能性 [3] 供给端分析 - 全球供给扰动：多个主要矿山因事故等因素下调产量预期，卡莫阿-卡库拉、自由港印尼Grasberg矿、泰克资源旗下Quebrada Blanca等矿山的产量下修，合计已使2026年产量预期减少近50万吨 [45] - 产量数据：2025年1-9月，全球铜精矿产量1723.2万吨，同比增长2.6%；全球精炼铜产量1771.2万吨，同比增长3.4% [45] - 未来增速：ICSG预计全球铜矿产量2025年增速为1.4%，2026年增速为2.3%；全球精炼铜产量2025年预计增长约3.4%，2026年预计增长0.9% [60][61][62] - 中国冶炼端：铜精矿现货加工费（TC/RC）持续下跌至负值区间，2025年11月27日分别为-42.15美元/干吨和-4.22美分/磅，极端挤压冶炼利润；约有200万吨违反规定的铜冶炼产能已被停产 [47][48] - 中国供给数据：截至2025年11月，中国铜冶炼产能1648万吨，产能利用率83.3%，较年中高点下滑 [48] 需求端分析 - 消费结构：全球铜消费结构中，建筑占25%，基建占17%，交通运输占14%，工业装备占12%，其他设备制造占32%；美国以建筑（42%）和电力电子（24%）为主；中国以电力（43%）和交通运输（15%）为主 [69][70] - 消费增速：全球铜消费增速放缓，近20年复合年增长率（CAGR）为2.5%，近5年CAGR为2.4%；2024年全球精炼铜消费量2732.8万吨，同比增长2.7% [71][72] - 中国消费占比：中国铜消费占全球比例明显提升 [72] - 中国初端消费：2025年1-11月，中国铜材产量累计同比增长4.9%，精铜杆产量累计同比增长5.8%，再生铜杆产量累计同比增长8.3%，显示初端消费保持较高增速 [74][75] - 新增长动力：新能源（光伏、风电、新能源汽车）和AI投资（如数据中心建设）将成为拉动铜消费增长的主要动力；尽管新能源领域存在单耗下降的挑战，但整体装机与产销规模的大幅增长仍将支撑铜需求；数据中心当前全球铜消费基数不足60万吨，但增速亮眼，未来大规模建设有望带动配套电网升级的铜消费增量 [71][78] 库存与贸易 - 全球库存：由于市场担忧美国未来可能对精炼铜加征关税，贸易商抢运精炼铜至美国，导致纽约商品交易所（COMEX）铜库存激增，截至2025年底超40万吨，是全球铜库存处于高位的主要原因 [82][84] - 美国关税政策：美国已对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的关税，但铜精矿、精炼铜和废铜等除外；需关注后续美国对精炼铜加关税政策的变化 [3][84] - 中国库存：国内铜社会库存去库趋势良好 [3] 供需平衡与总结 - 加工费信号：中国冶炼厂与Antofagasta敲定的2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，而2025年Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅，这一急剧下滑反映了全球铜精矿供应紧张 [3][85] - 供需平衡表：根据报告预测，全球精炼铜供需平衡在2024年过剩7万吨，2025年预计过剩14万吨，而到2026年将转为短缺16万吨 [87] - 核心结论：综合供需趋紧、宏观压制减轻、新能源需求强劲等因素，预计2026年铜价中枢将上移 [85] 关注个股 - A股建议关注：江西铜业、洛阳钼业、盛屯矿业、藏格矿业、金诚信、北方铜业 [3][86] - H股建议关注：中国有色矿业、五矿资源等 [3][86]